中國第三方資料中心運營商萬國資料在8月13日釋出2026年第二季度未經審計財報後，港股次日盤中一度上漲13.3%，觸及35.16港元。市場熱情主要源於一份看似亮眼的成績單：上半年淨利潤34.90億元，同比扭虧為盈；二季度單季淨利潤8.38億元，去年同期為虧損0.71億元。但拆解數字後可以發現，剔除一次性收入專案，其主業經營端仍處於虧損狀態，利潤的“美顏”成分不容忽視。
更值得關注的是運營資料。上半年萬國資料新增簽約量達470兆瓦，僅半年就超過2025年全年總和，其中二季度新增260兆瓦。管理層直接將全年銷售目標從500兆瓦上調至1吉瓦。目前公司已鎖定600兆瓦資源預留意向，具有約束力的在手訂單儲備（backlog）達757兆瓦，合計約束力承諾突破2吉瓦。這些訂單中約一半來自烏蘭察布、和林格爾、韶關等新興市場，成熟市場與新興樞紐大致各佔一半。
訂單的爆發式增長背後，是AI算力需求的集中釋放。萬國資料承載的工作負載目前約一半CPU、一半GPU，管理層預計明年GPU佔比將更高。這批客戶和需求在2023年前根本不存在。公司上半年從三大核心超大規模客戶處均斬獲大量新訂單，並與一批新興AI領軍企業建立了合作關係。
然而，資料中心行業存在“訂單→收入→利潤”的傳導週期。從簽約到產生收入，中間隔著建設、交付、客戶上架、除錯、計費，週期長達12-24個月。二季度30.88億元的收入同比增長僅6.5%，反映的是2024年甚至更早的簽約專案。而今年上半年470兆瓦的訂單爆發，真正的收入兌現高峰預計在2027年下半年。管理層在業績會上明確表示，2027年交付量將比2026年翻倍以上。因此，當前財報更像是“前夜”，2027年下半年才是“主舞台”。
現金流是這份財報中最紮實的積極訊號。二季度經營現金流14.16億元，同比增長64%。資料中心合同多為“照付不議”模式，不管客戶用不用，錢都得照給。現金流跳漲說明前幾年簽下的大單子正在批次進入穩定繳費狀態，前期投入開始轉化為穩定的經常性收入。
不過，成本壓力也在上升。二季度毛利率21.5%，低於去年同期的23.8%。公司解釋是電費上漲，加上新機房剛投產，折舊和運維成本提前壓上。AI時代資料中心功耗密度翻了幾倍，一個機櫃頂過去一排，電費在運營成本中的佔比越來越高。國家能源局資料顯示，2025年全國算力中心用電量已達1700億千瓦時，佔全社會用電量的1.6%，且比例還在上升。同時，國家推進“算電協同”，新建資料中心綠電消費比例要求提高，綠電比火電貴，進一步推高成本。
為應對這一趨勢，萬國資料採取“成熟市場+新興樞紐”雙軌佈局：在京津冀、長三角、大灣區等環一線城市滿足低時延需求，在烏蘭察布、和林格爾、韶關、中衛等綠電富集地區承接大規模AI訓練。2026年6月，公司與烏蘭察布市政府簽署戰略合作協議，未來五年投資超300億元，打造GW級綠電直連資料中心叢集，實現80%以上綠電覆蓋。這一佈局意在搶佔西部稀缺的大容量電力配額和綠電資源，因為頭部雲廠商已將可再生能源寫入採購標準。
重資產擴張期，資本效率是核心問題。萬國資料目前處於規模擴張階段，ROE和ROIC通常承壓——資產未跑滿，折舊先記上，利潤表先受壓。前幾年投的專案正在交付爬坡，新簽訂單又催著繼續投資。公司本質上在賭一個判斷：AI算力基礎設施會從“有的用”變成“不夠用”。到那時，誰手裡有現成的高功率機房、有綠電通道、有客戶粘性，誰就能吃到定價權紅利。
行業現狀是，不缺機房，缺的是能跑AI的高品質機房。低效供給正在出清，頭部玩家在吃掉增量市場。萬國資料市佔率行業第一，這構成長期護城河。但護城河需要持續加固——液冷方案在快速演進，供電架構不斷升級，客戶對PUE的要求越來越苛刻。先發優勢能否保持，取決於能否在快速變化的技術路線中始終踩準節奏。一兩年跟不上，就可能被甩開。AI越熱，算力底座越值錢，這是確定的，但底座的生意從來不是躺贏。