輝達（Nvidia）將於下週三（8月26日）公佈截至7月26日的2027財年第二季度財報。公司在5月給出的營收指引為910億美元（上下浮動2%），而根據Yahoo Finance彙總的42位分析師平均預期，市場預計營收約為919億美元，調整後每股收益約2.08美元。兩者差距僅約10億美元，在910億美元的基數上顯得異常微小，這成為本次財報最值得玩味的數字。
指引的上下限分別為928億美元和892億美元，華爾街的919億美元預期恰好落在區間內，比中點高約1%。分析師實際上是在預測一個溫和的業績超預期，而這一超預期幅度已包含在輝達自己的指引中。對於一家過去三年屢屢交出爆炸性業績的晶片巨頭而言，這樣的預期顯得異常平靜。
不過，無論最終落在哪個數字，都意味著驚人的增長。去年同期營收為467億美元，指引中點隱含營收同比接近翻倍。這一比較是公平的：去年同期中國資料中心計算收入基本為零，而當前指引同樣假設中國收入為零。
輝達近期的表現表明，這種平靜的預期可能過於保守。5月公佈的2027財年第一季度營收為816億美元，比三個月前給出的780億美元（±2%）指引上限高出約20億美元。當季同比增長85%，環比增長20%，其中資料中心收入同比增長92%至752億美元。盈利端同樣如此，過去四個季度調整後每股收益均超出分析師預期3%至6%，而分析師在財報前也在上調預期——過去一個月有五次上調、零次下調。若延續上季度的超預期幅度，本季度營收可能接近950億美元，遠超標題中的兩個數字。
當然，沒有什麼是必然的。指引中隱含的假設比表面數字更重要。公司明確表示，其指引未計入任何來自中國的資料中心計算收入——這一立場已持續一年，自2025年4月美國對輝達對華銷售的H20晶片實施許可要求以來。任何獲批的中國收入都將落在指引之上，而非之內。
毛利率指引方面，GAAP口徑為74.9%，非GAAP（調整後）為75%，各上下浮動50個基點，與第一季度基本持平。這個數字可能比營收更重要。一家銷售額翻倍卻仍保持75%毛利率的公司，是在傳遞關於定價權的強烈訊號，而毛利率若出現下滑，可能比小幅營收不及預期更具警示意義。
指引還隱含了環比增速的放緩。中點對應的新增營收約為90億美元，而第一季度較上一季度新增約135億美元。環比增速從20%降至約11%。這究竟是謹慎，還是AI建設步伐的實際放緩，正是本次財報需要回答的問題。
因此，本次財報的看點比標題數字所顯示的更為聚焦。輝達當前市值約5.3萬億美元，股價接近220美元，較52周高點236.54美元低約7%。按過去12個月每股收益6.53美元計算，市盈率約34倍；若按未來12個月預期盈利計算，市盈率降至約22倍。這兩個倍數之間的差距，正是市場對增長預期的體現，而市場似乎已經為此買單。
這種估值反映了一個相信指引、但對指引之外的增長期待不多的市場。輝達近期的記錄表明，這個門檻是可以跨越的——上季度營收超出指引上限，且連續四個季度每股收益超預期。因此，真正值得關注的風險不是輝達與華爾街之間那10億美元的差距，而是毛利率這條線，以及那個慣例性超預期首次未能出現的季度。