英伟达（Nvidia）将于下周三（8月26日）公布截至7月26日的2027财年第二季度财报。公司在5月给出的营收指引为910亿美元（上下浮动2%），而根据Yahoo Finance汇总的42位分析师平均预期，市场预计营收约为919亿美元，调整后每股收益约2.08美元。两者差距仅约10亿美元，在910亿美元的基数上显得异常微小，这成为本次财报最值得玩味的数字。
指引的上下限分别为928亿美元和892亿美元，华尔街的919亿美元预期恰好落在区间内，比中点高约1%。分析师实际上是在预测一个温和的业绩超预期，而这一超预期幅度已包含在英伟达自己的指引中。对于一家过去三年屡屡交出爆炸性业绩的芯片巨头而言，这样的预期显得异常平静。
不过，无论最终落在哪个数字，都意味着惊人的增长。去年同期营收为467亿美元，指引中点隐含营收同比接近翻倍。这一比较是公平的：去年同期中国数据中心计算收入基本为零，而当前指引同样假设中国收入为零。
英伟达近期的表现表明，这种平静的预期可能过于保守。5月公布的2027财年第一季度营收为816亿美元，比三个月前给出的780亿美元（±2%）指引上限高出约20亿美元。当季同比增长85%，环比增长20%，其中数据中心收入同比增长92%至752亿美元。盈利端同样如此，过去四个季度调整后每股收益均超出分析师预期3%至6%，而分析师在财报前也在上调预期——过去一个月有五次上调、零次下调。若延续上季度的超预期幅度，本季度营收可能接近950亿美元，远超标题中的两个数字。
当然，没有什么是必然的。指引中隐含的假设比表面数字更重要。公司明确表示，其指引未计入任何来自中国的数据中心计算收入——这一立场已持续一年，自2025年4月美国对英伟达对华销售的H20芯片实施许可要求以来。任何获批的中国收入都将落在指引之上，而非之内。
毛利率指引方面，GAAP口径为74.9%，非GAAP（调整后）为75%，各上下浮动50个基点，与第一季度基本持平。这个数字可能比营收更重要。一家销售额翻倍却仍保持75%毛利率的公司，是在传递关于定价权的强烈信号，而毛利率若出现下滑，可能比小幅营收不及预期更具警示意义。
指引还隐含了环比增速的放缓。中点对应的新增营收约为90亿美元，而第一季度较上一季度新增约135亿美元。环比增速从20%降至约11%。这究竟是谨慎，还是AI建设步伐的实际放缓，正是本次财报需要回答的问题。
因此，本次财报的看点比标题数字所显示的更为聚焦。英伟达当前市值约5.3万亿美元，股价接近220美元，较52周高点236.54美元低约7%。按过去12个月每股收益6.53美元计算，市盈率约34倍；若按未来12个月预期盈利计算，市盈率降至约22倍。这两个倍数之间的差距，正是市场对增长预期的体现，而市场似乎已经为此买单。
这种估值反映了一个相信指引、但对指引之外的增长期待不多的市场。英伟达近期的记录表明，这个门槛是可以跨越的——上季度营收超出指引上限，且连续四个季度每股收益超预期。因此，真正值得关注的风险不是英伟达与华尔街之间那10亿美元的差距，而是毛利率这条线，以及那个惯例性超预期首次未能出现的季度。