8月12日，騰訊釋出2026年第二季度財報，最引人注目的變化是AI投入態度從一貫保守徹底轉向激進：單季資本開支高達527.84億元，同比激增176%，環比增長65%，直接導致季度自由現金流錄得-138億元，這是2005年以來首次出現單季自由現金流轉負。為此，馬化騰首次提出要構建一個全新的、AI賦能的騰訊。

這份財報呈現出明顯的“撕裂”感。表面看，騰訊交出的答卷還算亮眼：二季度營收同比增長11%至2047.85億元，略高於市場預期；毛利同比增長13%至1184.33億元，毛利率從去年同期的57%提升至58%。上半年總營收突破4000億元，同比增長10%，核心業務基本盤紮實。然而，AI投入對利潤的侵蝕正從隱性影響變成顯性缺口。

財報披露，若剔除新AI產品（Hy系列、元寶、CodeBuddy、WorkBuddy及小微）的收入、成本及開支影響，二季度Non-IFRS經營利潤同比增長19%至861億元；而包含AI投入後的實際Non-IFRS經營利潤為756.36億元，同比增速僅9%。這意味著，僅新AI業務一項，單季就撕開一個105億元的經營利潤缺口，直接將核心業務的利潤增速砍掉一半。

資本開支與現金流的劇烈變化，更直觀地體現了投入烈度。按照當前節奏，騰訊2026年全年資本開支大機率會衝破2000億元，達到去年的近三倍。騰訊強調，若剔除算力採購預付款，當期自由現金流仍有376億元，但預付款本質是提前鎖定未來算力的剛性支出，是AI投入週期中不可分割的一部分。截至6月底，騰訊現金淨額582億元，較3月底減少60%，現金儲備消耗速度遠超預期。

人力成本端也印證了資源向AI的極致傾斜。二季度末騰訊員工總數達115927人，同比增長4.2%，環比增加超千人；但上半年員工總薪酬成本卻從去年的650億元降至645億元，同比下降0.8%。員工人數增長而薪酬總額下滑，意味著人均薪酬被嚴格管控，騰訊正在通過壓縮普通人力成本，為AI研發與算力投入騰挪預算空間。

應用層是本次財報中亮眼的長板，也是騰訊AI敘事的核心支點。WorkBuddy作為當前騰訊AI應用中資源傾斜優先順序最高的產品，第三方資料顯示其6月PC端訪問量突破2000萬次，位居國內同類產品第一，超過第二、三名總和。不過，騰訊從未披露過WorkBuddy核心經營資料，月活、日活、付費使用者、單使用者收入、實際營收規模全部處於保密狀態，且對外披露的衡量指標一直在動態切換：上季度是“按日活躍使用者衡量的使用最廣泛產品”，本季度馬化騰的表述變成“按月度互動量排名中國AI生產力服務第一”，第三方機構的資料則是“PC端訪問量第一”。

WorkBuddy當前仍處於燒錢換規模階段。二季度銷售及市場推廣開支同比增長26%至119億元，其中相當一部分用於WorkBuddy的品牌推廣，從分眾電梯廣告鋪到了央視品牌投放。官方承認，WorkBuddy付費使用者毛利率雖接近騰訊雲整體毛利率，但由於大量補貼免費使用者，產品整體毛利率仍然偏低；且使用者支出以訂閱為主，從現金收款到確認為報表收入存在較長時滯，當前報表端體現的收入十分有限。

至於微信小微的灰度測試，堪稱本季度最具想象空間的AI動作。14.39億月活的微信接入AI智慧體，被市場視作騰訊AI落地的殺手鐧。財報明確，小微由定製化模型WeLM驅動，核心側重使用者隱私、微信場景與推理效率，而非Agent能力。總裁劉熾平直言，雖然原型在技術上已能處理高階智慧體工作流，但目前配置為需要使用者介入和多步確認，作為安全措施。從實際使用者體感看，當前小微更多承擔簡單問答、資訊檢索功能，尚未真正深度打通微信生態的服務、支付、社交等核心能力。

更核心的矛盾在於，微信AI的普及與騰訊當前增長最快的廣告業務存在天然的內在衝突。瑞銀分析師在電話會上尖銳提問：智慧體簡化交易路徑後，使用者原本在小程式、朋友圈、影片號中通過瀏覽完成的交易，會被直接的指令式互動替代，高毛利的廣告曝光可能會減少；同時，交易量可能只是從自助路徑轉移到了成本更高的智慧體路徑，淨增價值有限。劉熾平用“PC時代的QQ到移動時代的微信”做類比，認為AI會讓微信生態整體價值放大，而非簡單替代——這種類比顯然缺乏說服力，如果未來小微真的實現了全功能普及，使用者一句話就能完成購物、點餐、繳費，那麼影片號廣告、朋友圈廣告的曝光價值必然會受到衝擊——對於當前貢獻22%增速的廣告業務而言，這是一個無法迴避的長期悖論。

應用層另一個隱性訊號是，曾經作為騰訊C端AI核心入口的元寶，在本季度財報中存在感極低。官方口徑已經明確：元寶的使用者反饋是改進模型的寶貴輸入，打磨出的功能會作為原子能力複用到其他產品中，戰略優先順序大幅下降。從一年前全力押注C端聊天機器人元寶，到如今轉向辦公智慧體WorkBuddy，騰訊AI的行軍路線在不到一年時間裡發生了根本性轉向。

與之對應，騰訊過去兩年AI架構頻繁變陣：2025年4月，混元多模態模型部門與大語言模型部門獨立運作；2025年12月，姚順雨升任首席AI科學家；2026年3月撤銷AI Lab；7月又將兩個部門合併，成立統一的基礎模型部，由姚順雨統管。一年數次架構調整，本質是前期研發路線分歧、部門協同不暢、效率不達預期的結果。馬化騰曾用“站上去了，還坐不下去，還是希望船速能快一點”形容騰訊的AI狀態，說明Hy3雖靠價效比證明了騰訊的工程能力，但在最核心的基模頂尖性上依然處於追趕姿態。

騰訊敢於激進投入AI，底氣來自遊戲、廣告、金融科技三大業務的穩定現金流。但深入拆解會發現，它們已經走過了陡峭的上揚週期，AI投入週期如果一再拉長，基本盤輸血能力未必能跟上。

遊戲是騰訊最穩固的利潤基本盤。2026Q2遊戲營收659億元，同比增長11%；其中本土遊戲收入473億元，同比增長17%，大幅超出市場預期，主要得益於《三角洲行動》《無畏契約》平均日活創新高，新遊《洛克王國：世界》成為今年表現最好的國產新手遊。但高增長更多是產品週期驅動的階段性結果，而非行業紅利。從行業大盤看，2026年上半年全球移動遊戲內購收入同比下降2%，下載量下降12%，整個行業處於存量競爭狀態。騰訊下半年新品儲備主要是中腰部預期的產品，一旦現有產品熱度回落，又缺乏新爆款接檔，本土遊戲的雙位數增速就難以持續。此外，2026Q2國際遊戲收入186億元，按固定匯率計算僅增長4%，受匯率影響甚至同比微降0.8%。

營銷服務是本季度增速最高的板塊，收入435.65億元，同比增長22%，增速約為行業平均水平的2.7倍。AI驅動的廣告推薦模型最佳化、AIM+智慧投放產品升級、影片號廣告庫存釋放，是三大核心增長動力。據機構測算，當前影片號廣告載入率僅4%-5%，遠低於抖音的15%以上，未來還有巨大提升空間。但廣告載入率過高會直接傷害使用者體驗，微信生態的核心競爭力在於剋制，騰訊不會為短期廣告收入透支長期生態價值。騰訊高管也在電話會上主動降溫，“廣告收入增速歷來有起有落，未來也會如此，不建議對任何單季增速做線性外推”。況且，本季度IAA遊戲為廣告增速貢獻了約2個百分點，這類新興品類的增長軌跡可預見性低、波動大。影片號總使用者使用時長同比增長超20%，但微信總使用者已經達到14.39億，同比僅增長2%，使用者時長的天花板正在逼近，指望廣告長期保持20%以上增速並不現實。

金融科技及企業服務2026Q2營收602.86億元，同比增長9%，是三大板塊中增速最低的一個。其中金融科技業務受宏觀環境影響僅保持低個位數增長，主要拉動力量來自企業服務板塊，雲服務受益於AI需求增長，增速較一季度進一步提升。但國內雲市場的價格競爭剛有所緩和，騰訊雲在5月全線提價、收縮折扣，核心原因是記憶體等硬體成本上漲。一旦未來硬體成本回落，行業價格戰很可能捲土重來，雲業務的盈利穩定性並不強。

綜合來看，三大基本盤當前表現穩健，但遊戲受產品週期影響波動大、廣告增長存在使用者體驗的剛性邊界、金融科技增速整體放緩，沒有任何一塊業務能長期承擔“為AI持續輸血”的角色。AI投入如果不能在2-3年內逐步兌現，基本盤承壓會越來越大。

為了緩解市場對AI投入的擔憂，劉熾平在電話會上表示：就算AI應用與模型發展不及預期，前期採購的算力也可以通過騰訊雲對外出租，幾個月前預付的算力現在轉手就能獲得30%以上的利潤，因此AI投資的下行風險很小。表面看這是一種進可攻、退可守的戰略姿態，實際上算力價格上漲受短期供需錯配推動，不具備長期持續性。一方面，海外GPU產能正在逐步釋放，國產算力也在快速落地，未來1-2年算力緊缺的局面大機率緩解；另一方面，如果AI商業化進度不及預期，行業投入節奏放緩，算力需求會快速下降，價格甚至可能出現倒掛。屆時，提前大規模鎖定的算力資產，不僅無法賺取差價，反而可能面臨減值風險。

騰訊自己也承認，“用於構建AI業務的資本開支更像是一筆會集中在今年和明年投入的資金，不應假設每年都會有這樣一筆新投入”——這恰恰說明，騰訊自己也清楚這輪算力採購是週期性行為，是基於當前行業節奏的一次性押注，而非長期穩態投入。況且，騰訊雲的市場地位並不足以支撐它成為算力租賃市場的核心玩家。國內雲市場長期由阿里雲領跑，份額優勢顯著；字節跳動的火山引擎依託自身AI需求快速崛起，規模效應與技術迭代速度極強。騰訊雲處於行業第二梯隊，與頭部的差距明顯，且在AI算力服務上的投入優先順序並不高——按照官方披露的排序，算力第一用途是訓練混元模型，第二用途是支撐WorkBuddy等應用的推理，第三才是對外雲服務出租。

站在當下回望，行業早期騰訊對大模型的判斷偏保守，錯過了第一波投入視窗；當AI浪潮的顛覆性清晰顯現後，騰訊才開始調整架構、加大投入，試圖迎頭趕上。在此期間，所有戰略表態與進攻敘事，不過是背水一戰的註腳。