谷歌母公司Alphabet上週披露，其為資料中心租戶違約提供的潛在財務擔保規模已攀升至438億美元，較去年9月底的65億美元激增近六倍。這一被稱作“名義價值”的數字，代表了谷歌未來可能面臨的最大支付義務，其背後是谷歌為推廣自研TPU晶片、替代輝達AI晶片而採取的激進金融策略。

通過此類“財務兜底”承諾，谷歌實質上充當了資料中心開發商的隱性擔保人，使後者能夠獲得更低廉的債務融資並加速產能建設。這一策略標誌著Alphabet資本結構的急劇轉變。為了向Anthropic等客戶推廣其張量處理單元（TPU），谷歌正以承擔百億美元級別的表外租賃負債為代價。在史無前例的AI資本開支重壓下，該公司長期以來依賴充沛現金、無懼債務的簡單資產負債表已成為歷史。

儘管名義敞口巨大，但記錄在谷歌資產負債表上的實際公允價值僅為8.15億美元。信貸評級機構和市場分析師指出，谷歌強勁的現金流足以支撐這一擴張策略，且公司正通過獲取開發商的認股權證等方式對沖風險，表明其實際財務影響目前依然高度受控。

過去一年中，鉅額的人工智慧投資迫使Alphabet在自有現金之外尋求融資，其資本結構發生了根本性變化。截至6月30日，該公司的債務規模已從一年前的236億美元增至980億美元，並在二十多年來首次發行股票。上週的財報進一步凸顯了資金壓力，Alphabet作為上市公司首次在第二季度錄得自由現金流消耗。

在這種背景下，谷歌開始將TPU晶片部署到由第三方運營的資料中心中。這些第三方通常是轉型涉足AI設施的前加密貨幣礦企，例如Hut 8和TeraWulf。在許多交易結構中，雲初創公司Fluidstack負責租賃和運營規劃中的資料中心，裝載TPU晶片，隨後將算力出租給Anthropic。據知情人士透露，Alphabet高管在評估擔保時會穿透Fluidstack的租賃協議，考量終端使用者違約或破產的風險。

谷歌承擔這些表外承諾的核心動機在於擴大TPU的銷售規模。據The Information援引兩名直接瞭解公司決策的知情人士透露，谷歌的內部測算顯示，未來TPU銷售帶來的收入將遠超為容納這些晶片的資料中心提供租賃擔保所產生的財務義務。其中一位知情人士表示，公司高管確信這種財務計算對Alphabet極為有利。知情人士指出，Alphabet目前已為大約十個專案、總計約2.4吉瓦容量的租賃提供了擔保。由於這些專案尚未完工，Alphabet的擔保尚未實際生效。值得注意的是，資料中心內實際部署的TPU由另一套機制單獨融資，其中參與TPU設計的Broadcom在許多協議中提供了自身的擔保。

谷歌在證券檔案中披露的438億美元名義價值，代表了其未來可能面臨的最大支付義務。然而，資產負債表上記錄的8.15億美元公允價值，才代表了谷歌預估的實際可能支付金額。這一衍生品頭寸按公允價值入賬，其變動會直接影響谷歌的損益表。Alphabet對公允價值的估算基於其對違約機率、違約時間以及可能收回金額的假設。

CreditSights技術研究主管Jordan Chalfin表示，目前無需對Alphabet的名義數字過度擔憂。他在接受採訪時指出，披露的數字是最大可能損失，且“有多種因素可以減輕這一敞口”。如果租戶違約，谷歌通常有權接管底層租賃以供自身或客戶使用，從而獲得稀缺的算力容量，或者將空間轉租給他人。此外，許多租期的跨度長達15年，潛在敞口會隨著時間推移而下降。

谷歌的做法反映了支援AI基礎設施建設的金融工程趨勢。其競爭對手也在採用類似策略，例如Meta通過組建少數股權合資企業在路易斯安那州和德克薩斯州建設資料中心，以將其移出資產負債表，Oracle也依賴表外安排來支援其擴張。除現有擔保外，Alphabet等巨頭還簽署了數千億美元尚未開始的表外資料中心租賃協議。截至6月底，Alphabet此類未開始租賃總額達852億美元。此外，其為合作伙伴獲取電力和能源裝置提供的後備財務擔保另達76億美元，且已同意在條款最終敲定後，再提供241億美元的未來擔保。

Fitch Ratings信貸分析師Anubhav Arora強調了谷歌財務實力對這些債務評級的重要性。他解釋稱，Fitch在給予這些專案投資級評級時“非常依賴谷歌提供的擔保”。他預計這一趨勢將持續，並表示谷歌在過去12個月內產生了超過1850億美元的運營現金流，仍具備強大的融資能力。

在承擔違約風險的同時，谷歌還構建了交易結構，以便在資料中心開發商股價表現良好時分享上行收益。在部分交易中，谷歌通過提供擔保換取了股權認股權證。例如，谷歌持有的認股權證允許其擁有TeraWulf 14%的股份，後者正在紐約州巴克為Fluidstack建設資料中心。在與Cipher Digital的類似安排中，谷歌也擁有潛在價值相當於該公司5.4%股份的認股權證。如果谷歌選擇終止擔保，可能需要向債券持有人支付鉅額一次性付款，但這筆付款實際上將轉化為專案的所有權權益。

然而這一模式也存在例外。Fitch Ratings指出，在Hut 8的交易中，如果Fluidstack違約，谷歌將承擔15年租期的全部付款，且如果發生重大施工延誤，雙方均無法解除義務。Hut 8執行長Asher Genoot在電話會議上透露，該資料中心租賃合同價值70億美元，外加20億美元的電力和財產稅保險等費用，且該公司並未向谷歌提供認股權證。據知情人士透露，這筆交易屬於特例，未來不太可能重複。