摩根士丹利在7月27日釋出了一份長達120頁的深度報告，題為《Playing the AI Infrastructure Dip》，對6月下旬以來全球AI板塊的回撥給出了明確判斷：這主要是技術性回撥，而非基本面邏輯的破壞。報告認為，回撥的驅動力來自倉位擁擠度的消化、保證金融資的去槓桿以及動量因子的反轉，而非AI產業長期需求的下滑。

報告逐一回應了市場當前的三大擔憂。首先是關於“Tokenmaxxing”敘事的逆轉——部分企業開始對員工AI Token使用量設定預算上限，引發對大模型公司收入可持續性的質疑。大摩認為這一擔憂站不住腳，因為當前企業員工的Token支出基數極低，且回報率極高。據其研究，平均單次AI呼叫可節省約55美元勞動力成本，而通過Agent協作完成一項企業級任務的平均成本僅為2-5美元，投資回報率超過10倍。報告還指出，GPU代際演進將提升資料中心利潤率，例如基於Blackwell的資料中心Token銷售淨利率約58%，而當Rubin和Feynman代際GPU部署後，利潤率可分別升至約80%和90%，這意味著未來Token價格有大幅下調空間而不損害盈利能力。

第二個擔憂是“Kimi時刻”證偽資本支出合理性——如果中國能以更低成本訓練出效能接近的前沿模型，美國Hyperscaler每年超萬億美元的AI資本開支是否面臨回報率下修？大摩援引傑文斯悖論（Jevons Paradox）指出，算力效率提升反而會推高總計算消耗，因為更低的成本會帶來更多場景、更多使用者和更高頻次的呼叫。報告援引資料稱，Google高管近期表示公司可能需要每6個月將算力翻倍，即5年內實現1000倍增長；而NVIDIA 2025-2028年AI晶片銷售年複合增長率約140%，即便按此速度外推5年，累計交付算力也不到Google單家需求預測的10%。

第三個擔憂是供給側約束，即物理世界的限制是否會導致算力基礎設施無法按需交付。大摩將物理約束歸納為“3P”：People（熟練工種短缺）、Power（電網併網排隊週期在部分地區已延長至5-7年）、Politics（資料中心建設面臨從地方到聯邦的多層級政治阻力，各州開始暫停或撤銷稅收優惠，聯邦層面正在審議Ratepayer Protection Act，擬將資料中心電力附加費法律化）。大摩承認這些擔憂的合理性，但將其定性為“減速帶”而非“結構性障礙”，並指出現場自發電正成為核心解決方案。

報告重點強調了“Time to Power”的投資機會。大摩測算，2026-2028年美國資料中心電力需求約68GW，扣除在建設施和已簽約電網容量各15GW，潛在缺口達38GW。在此背景下，能夠在1-3年內提供電力的替代方案具備顯著的時間套利價值。大摩識別了兩條核心“去瓶頸”路徑：比特幣礦場（可轉化為資料中心用途10-19GW）和快速部署的發電方案（天然氣輪機可貢獻15-20GW、燃料電池貢獻5-8GW）。即便將這些方案納入機率加權計算，中情景下仍有約1GW淨缺口，悲觀情景下缺口擴大至11GW。

大摩認為，當前市場未充分定價“Powered Shell Provider”標的，即那些擁有電力接入能力的物理空間提供商。報告以傳統可再生能源PPA作為參照基準，指出這類公司當前EV/Watt僅處於2-4美元區間，包括TeraWulf、Cipher Mining、HUT 8、Riot Platforms、Applied Digital、Galaxy Digital等。基於成熟資料中心運營商（如Equinix、Digital Realty）20-25倍EV/Watt的參照，大摩給予這批轉型公司15倍EV/Watt的折價目標估值。

總體而言，大摩的報告為投資者提供了一個框架：AI板塊的短期波動更多是技術性調整，而長期算力需求依然旺盛，電力基礎設施的瓶頸反而創造了新的投資機會。報告也掃描了AI產業鏈全景圖，但未在公開摘要中詳細展開。