8月3日，阿里巴巴正式釋出Qwen 3.8-Max版，官方資訊顯示該版本總引數達2.4T、啟用引數95B。當日收盤，阿里巴巴港股（89988.HK）股價上漲6.75%。此前，7月31日DeepSeek釋出V4 Flash正式版，據Artificial Analysis評估，該版本是目前單任務成本（而非單Token成本）最低的模型，比Anthropic的Fable 5便宜約105倍。

市場對近期模型釋出的反應出現明顯分化。7月17日，Kimi K3釋出後，智譜（02513.HK）和MiniMax（00100.HK）股價同步下跌，智譜在17日（週五）和20日兩個交易日累計下跌42.47%，MiniMax兩日累計下跌約24.57%。K3釋出時在Artificial Analysis（下稱“AA”）上的程式設計評分一度位列第一，有分析指出，智譜此前依靠GLM-5.2建立的“國產最強開源模型”敘事被削弱。然而，就在兩週後的7月31日，DeepSeek V4 Flash正式版和MiniMax H3（影片生成模型）同步釋出，港股AI板塊反彈，當天智譜上漲約14.56%，MiniMax上漲約13.15%，阿里巴巴港股收漲4.73%。

兩次競爭對手的釋出帶來截然不同的市場結果，背後是市場對DeepSeek定位理解的轉變。一種分析認為，4月DeepSeek V4預覽版釋出時，市場將其視為對模型公司估值的衝擊，這一敘事延續至Kimi K3釋出時；而到7月底，V4 Flash被重新理解為國產開源生態的成本基準和能力下限的重構，進而放大了所有開源模型公司未來的增長機會。8月3日港股收盤後，智譜股價下跌4.73%，而MiniMax則上漲7.2%，或源於H3帶來的差異化配置邏輯。

從過去半年中國已上市大模型公司的股價走勢看，中國開源模型效能SOTA帶來的估值上漲視窗正在縮短，此前的迭代週期以季、月為單位，如今已降低到以雙週、周為單位。長期來看，單一模型的效能、評分和排名，已無法為長期公司估值提供支撐。另一方面，對於國內幾家開源模型的估值敘事，資本市場似乎已開始從中觀層面對標北美，大語言模型市場正在“縮圈”，從“三巨頭”走向“雙寡頭”，參與基礎模型競爭的玩家數量將越來越少。在此語境下，一款短期內評分排名靠前的模型，並不是能夠留在圈裡的充分條件。

回顧智譜和MiniMax的上市表現，可以更清晰地看到敘事變化。智譜是上半年“模型即估值”的代表。2月，GLM-5釋出並開源，AA評分達50分，成為開源模型首次突破50分的案例。AlphaEngine資料顯示，智譜釋出當日上漲28.68%，T+3累計上漲132.07%。6月，GLM-5.2釋出後，AA智慧指數達到51分，進入全球前三，智譜在官宣後首個交易日上漲32.82%，6月下旬市值一度突破萬億港元。影響估值的不僅是模型效能，還有價格。智譜在GLM-5釋出時同步上調Coding Plan價格30%，直接帶動了公司API收入。市場當時願意相信的邏輯是：模型能力提升帶來排名躍升，排名躍升支撐漲價，漲價後呼叫量還能增長，說明公司具備定價權。這是純模型公司最容易獲得估值溢價的方式。

MiniMax在早期也有類似敘事。2月M2.5釋出後，MiniMax股價當日上漲14.62%，T+3累計上漲89.08%。但其支撐邏輯與智譜不同，M2.5在AA智慧指數上的位置並不突出，報告中約為42分，全球排名在15名以外，但SWE-bench表現和OpenRouter呼叫量給出另一套證據，市場當時接受的是“榜單弱、呼叫強”的商業化敘事。到了6月，MiniMax的模型釋出開始無法支撐估值，尤其是M3“不及預期”。5月31日晚M3釋出，6月1日股價高開低走，收跌15.71%。M3具備1M上下文和自研MSA架構，但在AA智慧指數上約為44分，處於跟隨位置。同時，M3定價提升，卻沒有足夠強的榜單排名和呼叫量資料來驗證定價權，市場沒有把提價看作商業化能力，反而視為估值兌現的視窗。

阿里巴巴Qwen則顯示另一種情況。Qwen模型迭代頻率高，技術能力處於第一梯隊，但阿里股價很少由單一模型釋出直接決定，其估值變數包括阿里雲收入、MaaS平台、資本開支、AI應用分發、海外雲對映和集團基本面。6月17日，Qwen 3.7-Max正式版釋出，部分口徑下AA分數達56.6分，中國第一、全球第六，但阿里美股當日下跌3.18%，T+5累計下跌14.33%。

Kimi和DeepSeek雖未上市，卻成為上市模型公司的外部定價變數。Kimi K3釋出後，智譜和MiniMax下跌，說明未上市公司也能通過模型排名改變二級市場對上市模型公司的估值。DeepSeek的影響更復雜：4月V4預覽版釋出時，模型公司下跌、硬體股上漲，市場理解為DeepSeek壓低了模型層估值；7月V4 Flash正式版釋出時，智譜、MiniMax、阿里和算力鏈同步上漲，市場改用生態框架定價。

SOTA視窗期縮短是這一系列變化的共同趨勢。模型釋出週期不等於SOTA保持時間。BenchLM統計顯示，過去12個月有107個顯著模型釋出，平均約3天一個；進入2026年下半年，frontier模型釋出週期已接近1至2周。資本市場甚至不需要等到模型“登頂”才反應，只要新模型足以改變排序預期，或者削弱原SOTA公司的領先假設，股價就會提前調整。Kimi K3釋出後智譜和MiniMax下跌，是“排序重排”的反應；DeepSeek V4 Flash釋出後板塊上漲，則是“生態成本下降”的反應。兩者看似相反，實際上都說明市場正在用更高頻的方式重估模型公司。

過去，模型公司可以依靠一次SOTA獲得較長時間的估值溢價，現在，SOTA更像短期交易訊號。智譜GLM-5和GLM-5.2之所以有效，是因為它們同時具備首次突破、排名躍升和漲價驗證；MiniMax M3之所以失效，是因為跟隨式釋出無法支撐提價，也無法抵消解禁壓力；阿里Qwen的股價彈性較弱，則說明平台公司要靠雲收入、MaaS呼叫和生態合作來承接模型能力，而不是靠模型榜單本身。

長期看，短期給出一個SOTA模型，並不意味著公司一定能獲得更好的商業化潛力。模型排名會變化，API價格會被開源生態壓低，客戶會在效能、成本和場景之間切換。一個公司如果只有一次登頂，卻沒有持續迭代能力、呼叫量增長、客戶留存和收入轉化，那麼SOTA帶來的估值溢價很快會被下一次釋出稀釋。7月之後，市場降低了對單一模型領先的估值權重，並開始在敘事中尋求更多“證據”，包括迭代速度、收入增速和價格彈性、長期的商業模式等。當越來越多公司能夠接近前沿模型水平時，單純依靠模型效能領先已難以形成長期估值溢價，市場開始進一步追問模型能力之外的商業價值。在通往AGI終點的過程中，誰能夠更清晰地描繪“路線圖”，往往意味著更大可能掌握敘事的話語權。