摩根士丹利在7月27日发布了一份长达120页的深度报告，题为《Playing the AI Infrastructure Dip》，对6月下旬以来全球AI板块的回调给出了明确判断：这主要是技术性回调，而非基本面逻辑的破坏。报告认为，回调的驱动力来自仓位拥挤度的消化、保证金融资的去杠杆以及动量因子的反转，而非AI产业长期需求的下滑。

报告逐一回应了市场当前的三大担忧。首先是关于“Tokenmaxxing”叙事的逆转——部分企业开始对员工AI Token使用量设置预算上限，引发对大模型公司收入可持续性的质疑。大摩认为这一担忧站不住脚，因为当前企业员工的Token支出基数极低，且回报率极高。据其研究，平均单次AI调用可节省约55美元劳动力成本，而通过Agent协作完成一项企业级任务的平均成本仅为2-5美元，投资回报率超过10倍。报告还指出，GPU代际演进将提升数据中心利润率，例如基于Blackwell的数据中心Token销售净利率约58%，而当Rubin和Feynman代际GPU部署后，利润率可分别升至约80%和90%，这意味着未来Token价格有大幅下调空间而不损害盈利能力。

第二个担忧是“Kimi时刻”证伪资本支出合理性——如果中国能以更低成本训练出性能接近的前沿模型，美国Hyperscaler每年超万亿美元的AI资本开支是否面临回报率下修？大摩援引杰文斯悖论（Jevons Paradox）指出，算力效率提升反而会推高总计算消耗，因为更低的成本会带来更多场景、更多用户和更高频次的调用。报告援引数据称，Google高管近期表示公司可能需要每6个月将算力翻倍，即5年内实现1000倍增长；而NVIDIA 2025-2028年AI芯片销售年复合增长率约140%，即便按此速度外推5年，累计交付算力也不到Google单家需求预测的10%。

第三个担忧是供给侧约束，即物理世界的限制是否会导致算力基础设施无法按需交付。大摩将物理约束归纳为“3P”：People（熟练工种短缺）、Power（电网并网排队周期在部分地区已延长至5-7年）、Politics（数据中心建设面临从地方到联邦的多层级政治阻力，各州开始暂停或撤销税收优惠，联邦层面正在审议Ratepayer Protection Act，拟将数据中心电力附加费法律化）。大摩承认这些担忧的合理性，但将其定性为“减速带”而非“结构性障碍”，并指出现场自发电正成为核心解决方案。

报告重点强调了“Time to Power”的投资机会。大摩测算，2026-2028年美国数据中心电力需求约68GW，扣除在建设施和已签约电网容量各15GW，潜在缺口达38GW。在此背景下，能够在1-3年内提供电力的替代方案具备显著的时间套利价值。大摩识别了两条核心“去瓶颈”路径：比特币矿场（可转化为数据中心用途10-19GW）和快速部署的发电方案（天然气轮机可贡献15-20GW、燃料电池贡献5-8GW）。即便将这些方案纳入概率加权计算，中情景下仍有约1GW净缺口，悲观情景下缺口扩大至11GW。

大摩认为，当前市场未充分定价“Powered Shell Provider”标的，即那些拥有电力接入能力的物理空间提供商。报告以传统可再生能源PPA作为参照基准，指出这类公司当前EV/Watt仅处于2-4美元区间，包括TeraWulf、Cipher Mining、HUT 8、Riot Platforms、Applied Digital、Galaxy Digital等。基于成熟数据中心运营商（如Equinix、Digital Realty）20-25倍EV/Watt的参照，大摩给予这批转型公司15倍EV/Watt的折价目标估值。

总体而言，大摩的报告为投资者提供了一个框架：AI板块的短期波动更多是技术性调整，而长期算力需求依然旺盛，电力基础设施的瓶颈反而创造了新的投资机会。报告也扫描了AI产业链全景图，但未在公开摘要中详细展开。