谷歌2025年第二季度財報釋出後，儘管整體業績表現並不差，雲收入增速和積存訂單規模（Backlog）均超預期，但市場卻給出了截然不同的反應——股價在財報後下跌7%。海豚研究在一篇分析中指出，這份與第一季度幾乎相同的劇本，卻收穫了完全不同的市場反饋，背後核心是對AI投入回報比的不確定性擔憂。

積存訂單突破5000億美元是財報中的亮點之一，但市場更關注的是谷歌超過8000億美元的支出承諾。海豚研究認為，儘管管理層對資本開支（Capex）的明年展望依然積極，但強勁的業績與崩塌的現金流形成了撕裂敘事。文章從多個維度分析了谷歌的AI投入邏輯。

從訂單驅動角度看，谷歌管理層的投入底氣主要來自5140億美元的待履約訂單（Backlog）以及同比翻數倍的新增訂單。海豚研究模擬管理層視角，從訂單所需新增算力產能和維持穩定ROI兩個維度，測算明年Capex投入規模。結果顯示，要消化未來2年2570億美元的訂單需求，按短中期每年150億美元/GW的租賃價格，總計需要17GW算力。扣除25、26年新增近8GW後，27年還需額外投建9GW產能，按350億美元/GW的部署成本，合計需投入3150億美元，加上維持性Capex，總計約3650億美元。

從回報率視角看，海豚研究回溯歷史資料發現，過去12個月週期內，Capex佔新增訂單額的比例大多落在65%-85%區間。但從2025年下半年起，訂單增速向上“失控”，Capex投入未及時跟上，導致比例迅速回落到30%以下。這意味著即使後面沒有新增訂單，谷歌也要補上約2060億美元的投資缺口。按每季度500億美元新增訂單估算，2027年合計需投入3300-3700億美元。

風險對比方面，海豚研究指出，谷歌的Backlog在兌現質量上可能與美光的長協存在差距。美光的長協有規定期限、限定價格區間、現金押金等約束條件，而谷歌並未強制要求客戶交收押金，遞延收入僅佔Backlog的1.5%，約束性極弱。此外，Backlog中包含Anthropic的400億美元TPU算力採購在內的5年2000億美元合作框架，這部分存在迴圈融資性質，一旦Anthropic估值調整，訂單根基可能不穩。

採購承諾方面，谷歌在2026年Q2 10-Q中披露的已簽約但尚未履行的採購承諾達8110億美元，其中1年內需承兌的金額有2000億美元。這些承諾中，固定金額或有擔保的承諾有7070億美元，主要為技術基礎設施和庫存鎖定未來產能的長期供應協議，能源服務協議約束性最強，普遍帶有“照付不議”的最低採購量條款和實質性的終止罰金。

海豚研究認為，谷歌目前“潛在義務”相比“未來權利”的理論約束性更強，但在算力供給缺口較大的短期，權利的兌現機率更高。這種不對等意味著谷歌的雲投入已將其變成重資產性質的風險博弈——拿當下所有現金流再加槓桿，去博弈AI未來的超額回報。這種新的生意特徵，會讓谷歌這種穩健資產的定價邏輯，反覆在獎勵成長溢價和AI回本質疑之間撕扯。