谷歌2025年第二季度财报发布后，尽管整体业绩表现并不差，云收入增速和积存订单规模（Backlog）均超预期，但市场却给出了截然不同的反应——股价在财报后下跌7%。海豚研究在一篇分析中指出，这份与第一季度几乎相同的剧本，却收获了完全不同的市场反馈，背后核心是对AI投入回报比的不确定性担忧。

积存订单突破5000亿美元是财报中的亮点之一，但市场更关注的是谷歌超过8000亿美元的支出承诺。海豚研究认为，尽管管理层对资本开支（Capex）的明年展望依然积极，但强劲的业绩与崩塌的现金流形成了撕裂叙事。文章从多个维度分析了谷歌的AI投入逻辑。

从订单驱动角度看，谷歌管理层的投入底气主要来自5140亿美元的待履约订单（Backlog）以及同比翻数倍的新增订单。海豚研究模拟管理层视角，从订单所需新增算力产能和维持稳定ROI两个维度，测算明年Capex投入规模。结果显示，要消化未来2年2570亿美元的订单需求，按短中期每年150亿美元/GW的租赁价格，总计需要17GW算力。扣除25、26年新增近8GW后，27年还需额外投建9GW产能，按350亿美元/GW的部署成本，合计需投入3150亿美元，加上维持性Capex，总计约3650亿美元。

从回报率视角看，海豚研究回溯历史数据发现，过去12个月周期内，Capex占新增订单额的比例大多落在65%-85%区间。但从2025年下半年起，订单增速向上“失控”，Capex投入未及时跟上，导致比例迅速回落到30%以下。这意味着即使后面没有新增订单，谷歌也要补上约2060亿美元的投资缺口。按每季度500亿美元新增订单估算，2027年合计需投入3300-3700亿美元。

风险对比方面，海豚研究指出，谷歌的Backlog在兑现质量上可能与美光的长协存在差距。美光的长协有规定期限、限定价格区间、现金押金等约束条件，而谷歌并未强制要求客户交收押金，递延收入仅占Backlog的1.5%，约束性极弱。此外，Backlog中包含Anthropic的400亿美元TPU算力采购在内的5年2000亿美元合作框架，这部分存在循环融资性质，一旦Anthropic估值调整，订单根基可能不稳。

采购承诺方面，谷歌在2026年Q2 10-Q中披露的已签约但尚未履行的采购承诺达8110亿美元，其中1年内需承兑的金额有2000亿美元。这些承诺中，固定金额或有担保的承诺有7070亿美元，主要为技术基础设施和库存锁定未来产能的长期供应协议，能源服务协议约束性最强，普遍带有“照付不议”的最低采购量条款和实质性的终止罚金。

海豚研究认为，谷歌目前“潜在义务”相比“未来权利”的理论约束性更强，但在算力供给缺口较大的短期，权利的兑现概率更高。这种不对等意味着谷歌的云投入已将其变成重资产性质的风险博弈——拿当下所有现金流再加杠杆，去博弈AI未来的超额回报。这种新的生意特征，会让谷歌这种稳健资产的定价逻辑，反复在奖励成长溢价和AI回本质疑之间撕扯。