智譜近期在港股市場經歷了一場罕見的股價過山車。7月17日，股價跳空低開後暴跌28.49%，單日市值蒸發超2000億港元；7月20日，股價再跌19.56%，跌破1000港元關口，較6月22日盤中歷史高點2980港元回撤超70%；但7月21日又暴力反彈36.89%。短短幾個交易日，數千億市值如潮水般退去又湧來，市場普遍認為這並非基本面變化所致，而是情緒的極端宣洩與修復，暴露出市場對智譜估值的巨大分歧。

智譜於2026年1月8日以“全球大模型第一股”身份登陸港交所，IPO時獲1159.46倍超額認購，募資超43億港元。股價一度被推至2980港元，總市值突破1.3萬億港元，遠超小米、京東等網際網路巨頭。然而，其2025年營收僅7.24億元，淨虧損卻高達47.18億元。這種反差背後，是早期AI板塊的“稀缺性溢價”——資本押注的是未來想象空間，而非當下盈利。

但這一邏輯正面臨挑戰。7月8日，智譜上市後首批限售股解禁，11家基石投資者持有的約2568.16萬股解除限售，佔總股本約5.76%，解禁市值超400億港元。解禁次日，智譜即啟動314億港元配售，規模遠超IPO募資額，理由是為AI算力行業變革和商業化規模化落地儲備資金。截至2026年6月30日，IPO所得款項淨額已動用逾93%，相當於日燒超2000萬港元。此外，智譜在6月初還公告計劃衝刺科創板，募資150億元。這種“上市不到半年就回A股補血”的急迫，凸顯其對資金的極度渴求。

技術層面，智譜的領先優勢正在被競爭對手反超。6月17日，智譜釋出GLM-5.2，號稱“全球最強程式碼生成模型之一”，在Artificial Analysis綜合榜單中排名全球開源模型第一。但僅一個月後，7月17日，月之暗面釋出Kimi K3，被稱為“全球首個開源的3萬億引數級別大模型”，在多項評測中領先GLM-5.2。在Frontend Code Arena上，Kimi K3登頂榜首，GLM-5.2排名第四；在Artificial Analysis評分中，Kimi K3位列第三，GLM-5.2僅在前十。定價方面，GLM-5.2每百萬Token輸出3.52美元，而Kimi K3輸出15美元，後者價格是前者的4倍多，反映出市場對兩者技術價值認定的落差。

智譜的業務模式也面臨結構性難題。其核心押注B端，2025年本地化部署收入5.34億元，佔總營收約73.7%。截至今年7月，ARR（年度經常性收入）規模達10億美元，從1月到7月增長15倍。但毛利率從56.3%降至41.0%，淨虧損同比擴大59.5%。B端API業務存在核心矛盾：呼叫量越大，算力成本越高。GLM-5.2上線首周，日均Token呼叫量暴漲27倍，算力消耗同步飆升，導致收入增長與虧損擴大並存。

更關鍵的是，智譜在C端已徹底掉隊。據QuestMobile《2026年AI應用市場發展半年報》，AI原生APP月活使用者規模達4.99億，豆包、千問、DeepSeek包攬前三，月活分別為3.82億、1.67億和1.30億，智譜未進入前10。缺乏C端意味著沒有海量真實使用者資料反哺，使其在與月之暗面、DeepSeek等同時擁有B端收入和C端資料飛輪的對手競爭時處於劣勢。

面對困境，智譜創始人唐傑在7月11日釋出內部信《巨浪已來》，宣佈啟動“Touch High（摸高）”戰略計劃，聚焦長程任務、自治智慧體系統、完全自我訓練、極致安全治理四大方向，明確“不追求短期應用變現，而是直指AGI下一個高地”。但市場對此存疑：在技術被反超、毛利下滑、C端缺席的背景下，這一理想主義戰略能否獲得可持續的業務底盤支撐？

與此同時，競爭對手正在加速。月之暗面已開始籌備港交所上市，7月22日有知情人士透露其即將完成一輪估值約投前315億美元的融資；DeepSeek在6月完成510億元首輪外部融資；OpenAI已開啟GPT-5.6系列預覽，並籌備GPT-6-45預訓練；Anthropic獲得亞馬遜數十億美元注資後，正加速與AWS自研晶片Trainium深度繫結。大模型競賽已進入資金、算力、基建的全方位消耗戰。

智譜也在試圖用真金白銀買時間。7月21日，它宣佈完成對國產AI異構算力軟體公司中科加禾（XCore Sigma）的收購，金額達數億元人民幣，並落地一座1GW級全國產晶片AI資料中心。但這些動作能否扭轉頹勢，仍有待觀察。在毛利越打越薄、C端始終缺位的情況下，押注B端的智譜，能否從“學術明星公司”蛻變為穩定盈利的大模型企業，答案或許只能在未來兩年的市場競爭中揭曉。