過去一週，美國半導體股遭遇逾一年來最慘烈的單週下跌，費城半導體指數較6月高點累計回撤超過20%，正式進入技術性熊市。但指數的跌幅，只是這輪拋售最溫和的一面。跌勢幾乎蔓延到了整條AI產業鏈。
過去一個月，美光股價從最高點的1254美元跌至848美元，回撤32.4%；英特爾從最高點142美元跌至95美元，跌幅33.1%；AI雲端計算公司CoreWeave近一個月回撤約38%。港股同樣沒有幸免，長飛光纖光纜從最高304港元跌至141港元，回撤超過54%；智譜股價從最高2410港元跌至900港元，跌幅達到62.7%。
最慘烈的地方是槓桿資金。港股的南方兩倍做多SK海力士ETF單週暴跌47%，從193.65港元的歷史高點算起，不到一個月已經跌去超過70%。高盛資產配置研究主管Christian Mueller-Glissmann表示，這是有記錄以來規模最大的動量策略拋售之一。
令人困惑的是，這輪暴跌並非發生在壞訊息之中。恰恰相反，AI產業鏈正在交出歷史級別的業績。台積電將2026年營收增長指引上調至40%以上，營收基數已經超過1500億美元。在券商的最新預測裡，SK海力士二季度營業利潤同比增長超過500%。但即使如此，也擋不住投資人用腳投票。
核心原因是，動量交易的資金正在系統性平倉。所謂動量交易，就是追漲殺跌的系統化版本，買入過去一段時間表現最好的股票，同時賣出或迴避表現最差的股票。過去一年，AI算力、半導體、儲存和資料中心一直是市場最強勢的方向，動量資金因此不斷買入這些股票。但一旦市場風格突然反轉，策略會在多頭和空頭兩端同時受傷。
按照摩根士丹利量化與衍生品策略團隊的統計，本輪廣義動量因子從峰值到谷底下跌28%，整個過程只用了17個交易日。相比之下，自1999年以來，歷史上一輪典型動量回撤的中位數為22%，平均持續33個交易日。科技股的情況更加極端，摩根士丹利追蹤的TMT動量因子已經從高點下跌40%，無論回撤速度還是回撤深度，均創下有記錄以來的最高水平。
歷史上，動量策略一共出現過45次超過10%的回撤，只有兩次比這一輪更深：一次是2000年至2001年的網際網路泡沫破裂；另一次發生在2020年11月9日，當天輝瑞公佈新冠疫苗取得重大進展。彭博追蹤動量策略表現的指數，自6月科技股行情見頂以來已經累計下跌13%，並可能創下2007年指數成立以來最差的月度表現之一。而就在6月，這一指數剛剛錄得成立以來最好的單月表現。
市場現在擔憂三個方面：第一，資本開支增長的持續性。UBS預計，微軟、亞馬遜、Alphabet和Meta等超大規模雲廠商的資本開支，2026年將增長76%，達到6730億美元，但邊際增速正在見頂。科技巨頭必須證明這些高額投入能產生足夠回報，目前真正實現大規模商業化的模型公司仍集中在少數頭部玩家。
第二，除了程式設計（Coding），誰來接棒AI商業化？過去一年，AI商業化最清晰的方向是程式設計，開發者願意付費，產品價值容易衡量。但按目前市場預測，即使OpenAI和Anthropic快速增長，行業滲透率約30%後增速也可能放緩。一旦Coding增速放緩且沒有新場景接棒，市場就會提前交易AI收入增速見頂。
第三，儲存價格還能漲多久。摩根大通計算，未來三年SK海力士和三星電子的預期淨利潤，相當於韓國政府債務的1.4倍。過去一年，市場給儲存行業講了一個“這次不一樣”的故事，但儲存在資料中心整機成本中的佔比很難繼續大幅提升，下游可能已經承受不起繼續漲價。
這已經是ChatGPT問世以來，儲存股經歷的第三次大幅回撥。前兩次回撥都沒有真正打斷行業上行週期，這一次會不會成為例外，沒人知道。從雲廠商到大模型，再到儲存，每個環節都有需要回答的問題。所有人都更需要一個新的故事。