7月9日，AI公司MiniMax在港交所掛牌滿半年，迎來首次大規模股份解禁。此次解禁規模約44.85%的股份，使得市場上可自由交易的流通盤從不足3%急劇擴大至近50%。這一事件成為檢驗市場對該公司真實價值判斷的關鍵節點。

半年前的1月9日，MiniMax上市首日股價大漲109%，風頭一度蓋過僅早一天掛牌的智譜。到今年3月，其股價衝上1330港元的歷史高點，市值突破4100億港元，一度超越百度。然而，此後股價掉頭向下。6月1日發佈旗艦大模型M3當天，股價高開跳水收跌15%，隨後兩週內腰斬。截至7月3日收盤，股價已跌至346港元，市值僅剩1087億港元，較歷史高點蒸發逾七成。

與MiniMax的劇烈波動不同，智譜的市值雖也從萬億港元高點回落，但仍穩定在八千億港元上下。兩家公司幾乎同時面臨解禁，但智譜此次解禁比例僅約5.76%，壓力遠小於MiniMax。有港股投資人指出，MiniMax前期股價中摻雜了過多情緒和稀缺性溢價，如今正迴歸理性。

這輪下跌擠出了兩重溢價。其一是模型能力溢價。MiniMax雖自定位為全球全模態AI第一梯隊，但獨立評測機構Artificial Analysis的智能指數將其主流模型排在第九，在反映用戶偏好的Chatbot Arena榜單上更跌至四五十名開外。多位受訪者認為，國產大模型第一梯隊應屬智譜、Kimi和DeepSeek，MiniMax的性能存疑。更關鍵的是，M3上線一週後，API價格被永久下調一半。摩根大通隨即將其評級從“增持”下調至“中性”，目標價由1100港元大幅砍至400港元，理由是公司自M2模型後未推出新的國產最先進模型，仍處於追趕階段。

其二是C端故事溢價。MiniMax上市時，67%的收入來自C端AI產品，主要依靠海外的Talkie、國內的星野等情感陪伴應用，以及視頻工具海螺AI。市場曾給予其“C端全球化”模式高估值。但後期數據顯示，Talkie和星野的月活在2025年四季度環比驟降六成，海螺AI在視頻模型排行榜上也被阿里、字節、快手等對手超越。市場開始重新審視其模式：MiniMax究竟是一家擁有全球化產品的模型公司，還是能成為Agent時代的基礎模型入口？

從商業路徑看，MiniMax選擇了最重的模式：自研全模態大模型，同時面向C端做原生應用、面向B端提供API服務。招股書顯示，其C端整體毛利率僅4.7%，其中海螺AI每付費用戶平均支出達56美元，而Talkie與星野僅5美元，近六成收入依賴廣告。B端開放平臺收入雖同比增長197.8%，但每客戶平均支出從1.2萬美元降至6000美元，客戶結構正從大企業轉向中小開發者。這種“輕服務”模式在服務政企客戶時面臨挑戰，API切換成本低也導致黏性不足。

面對解禁衝擊，市場關注點在於基本面能否支撐股價。MiniMax 2025年營收約7900萬美元，同比增長約160%，但全年經調整淨虧損約2.5億美元，同比仍在擴大。公司手中尚有牌可打：已啟動A股科創板上市進程，Agent平臺試圖從“賣接口”轉向“賣結果”，海螺AI和新Agent產品能否扛起收入增長大旗至關重要。

正景資本投資合夥人劉雨佳認為，MiniMax與智譜的股價分化，本質是市場在為不同AI路徑重新定價。MiniMax的優勢在多模態、C端產品和海外增長，但需證明能將其轉化為Agent、開發者生態和穩定商業收入。如果它能證明自己是“模型能力+全球產品+數據閉環+平臺生態”的公司，估值空間依然廣闊；否則，其吸引力將弱於那些站在前沿模型第一梯隊並掌握生態入口的對手。

解禁大考之後，MiniMax真正的考驗在於，模型、產品、商業化能否跑通閉環。正如一位業內人士所言：“相對發行價它還有110%的漲幅，但投資者的心氣，已經完全變了。”