7月9日，AI公司MiniMax在港交所挂牌满半年，迎来首次大规模股份解禁。此次解禁规模约44.85%的股份，使得市场上可自由交易的流通盘从不足3%急剧扩大至近50%。这一事件成为检验市场对该公司真实价值判断的关键节点。

半年前的1月9日，MiniMax上市首日股价大涨109%，风头一度盖过仅早一天挂牌的智谱。到今年3月，其股价冲上1330港元的历史高点，市值突破4100亿港元，一度超越百度。然而，此后股价掉头向下。6月1日发布旗舰大模型M3当天，股价高开跳水收跌15%，随后两周内腰斩。截至7月3日收盘，股价已跌至346港元，市值仅剩1087亿港元，较历史高点蒸发逾七成。

与MiniMax的剧烈波动不同，智谱的市值虽也从万亿港元高点回落，但仍稳定在八千亿港元上下。两家公司几乎同时面临解禁，但智谱此次解禁比例仅约5.76%，压力远小于MiniMax。有港股投资人指出，MiniMax前期股价中掺杂了过多情绪和稀缺性溢价，如今正回归理性。

这轮下跌挤出了两重溢价。其一是模型能力溢价。MiniMax虽自定位为全球全模态AI第一梯队，但独立评测机构Artificial Analysis的智能指数将其主流模型排在第九，在反映用户偏好的Chatbot Arena榜单上更跌至四五十名开外。多位受访者认为，国产大模型第一梯队应属智谱、Kimi和DeepSeek，MiniMax的性能存疑。更关键的是，M3上线一周后，API价格被永久下调一半。摩根大通随即将其评级从“增持”下调至“中性”，目标价由1100港元大幅砍至400港元，理由是公司自M2模型后未推出新的国产最先进模型，仍处于追赶阶段。

其二是C端故事溢价。MiniMax上市时，67%的收入来自C端AI产品，主要依靠海外的Talkie、国内的星野等情感陪伴应用，以及视频工具海螺AI。市场曾给予其“C端全球化”模式高估值。但后期数据显示，Talkie和星野的月活在2025年四季度环比骤降六成，海螺AI在视频模型排行榜上也被阿里、字节、快手等对手超越。市场开始重新审视其模式：MiniMax究竟是一家拥有全球化产品的模型公司，还是能成为Agent时代的基础模型入口？

从商业路径看，MiniMax选择了最重的模式：自研全模态大模型，同时面向C端做原生应用、面向B端提供API服务。招股书显示，其C端整体毛利率仅4.7%，其中海螺AI每付费用户平均支出达56美元，而Talkie与星野仅5美元，近六成收入依赖广告。B端开放平台收入虽同比增长197.8%，但每客户平均支出从1.2万美元降至6000美元，客户结构正从大企业转向中小开发者。这种“轻服务”模式在服务政企客户时面临挑战，API切换成本低也导致黏性不足。

面对解禁冲击，市场关注点在于基本面能否支撑股价。MiniMax 2025年营收约7900万美元，同比增长约160%，但全年经调整净亏损约2.5亿美元，同比仍在扩大。公司手中尚有牌可打：已启动A股科创板上市进程，Agent平台试图从“卖接口”转向“卖结果”，海螺AI和新Agent产品能否扛起收入增长大旗至关重要。

正景资本投资合伙人刘雨佳认为，MiniMax与智谱的股价分化，本质是市场在为不同AI路径重新定价。MiniMax的优势在多模态、C端产品和海外增长，但需证明能将其转化为Agent、开发者生态和稳定商业收入。如果它能证明自己是“模型能力+全球产品+数据闭环+平台生态”的公司，估值空间依然广阔；否则，其吸引力将弱于那些站在前沿模型第一梯队并掌握生态入口的对手。

解禁大考之后，MiniMax真正的考验在于，模型、产品、商业化能否跑通闭环。正如一位业内人士所言：“相对发行价它还有110%的涨幅，但投资者的心气，已经完全变了。”