2026年，中美AI公司几乎同步冲向公开市场。中国「大模型六小虎」集体冲击港股，美国Anthropic则以2万亿美元估值目标推进上市。两家中国公司已先行挂牌：智谱拿下「全球大模型第一股」，上市首日盘中一度触及116.1港元、短暂跌破116.2港元发行价，收盘回到131.5港元，涨13.17%，市值579亿港元；次日挂牌的MiniMax（00100.HK）以165港元上限定价，首日收345港元，涨109%，市值超1000亿港元。同月上市，首日涨幅差了八倍。

到9月11日，智谱报831.5港元，总市值3871.66亿港元，较8月14日1435港元的高点回撤约42%，较发行价仍累计上涨约6.2倍。MiniMax总市值1025.35亿港元，较3月峰值回撤约78%。

其余四家的节奏各不相同。月之暗面9月2日以保密形式向港交所递交A1文件，港股IPO目标募资约30亿美元，最快2027年一季度挂牌，并传出考虑后续登陆科创板。阶跃星辰4月完成股改与离岸架构拆除，5月完成近25亿美元融资，港股目标窗口定在2026年底前，但递表传闻尚未证实。百川智能与零一万物把上市时间放在2027年。

六家公司常被统称，但商业模式的分叉远比想象中大。智谱走基座MaaS平台路线，以GLM框架为底座，按调用量向B端与G端收费，收入上限最高、投入周期最长。MiniMax靠情感陪伴应用Talkie和海螺AI视频生成在海外积累起3亿累计用户（截至2025年9月，覆盖200多个国家和地区），再把模型能力通过API开放给企业。月之暗面以Kimi为矛头，用产品体验聚拢用户，同时猛攻企业API市场。零一万物砍掉基模预训练，转做企业AI解决方案；百川智能锚定严肃医疗赛道。阶跃星辰走B2B2C路线，国内超过60%的头部手机品牌接入其模型能力，装机量超4200万台。

已上市两家的中报给出了具体答案。智谱2026年上半年收入9.54亿元，同比增长399.7%，半年收入超过2025年全年；其中开放平台及API业务收入8.25亿元，同比增长2735.7%，占总营收比例从上年同期的15.2%升至86.5%。截至8月末，平台Token调用量较年初增长超过40倍，付费日活用户增长603%，企业及开发者用户超过740万，API平均售价还提升了约101%。但同期净亏20.72亿元，亏损率约217%，毛利率从上年同期的50.0%降至26.4%，原因是本地化部署收入占比从77.3%降到7%，空出的部分由仍在爬坡期的云端API业务填上。研发支出21.31亿元，是同期收入的2.23倍。

MiniMax的转折出现在2026年上半年：开放平台及其他AI企业服务收入从920万美元升至7390万美元，同比增长703.1%，占总营收比重由30.3%升至63.4%，首次成为第一大收入来源；C端AI原生产品收入同比增长100.9%，占比降至36.6%。上半年毛利率17.9%，较上年同期的12.1%提升5.8个百分点，但低于2025年全年的25.4%。8月ARR超过8亿美元，其中To B贡献约80%。期内净亏损3.58亿美元，较上年同期收窄11.0%。

月之暗面虽未公开交表，但正以500亿美元投前估值推进Pre-IPO轮融资，估值从天使轮的3亿美元一路走到500亿美元。核心驱动力是7月17日发布的Kimi K3，总参数2.8万亿，采用896选16的超稀疏MoE架构，发布48小时内用户请求量逼近集群承载极限，公司随即暂停C端新用户订阅。ARR从3月的1亿美元、5月的2亿美元，到6月中旬的3亿美元。按500亿美元投前估值与3亿美元ARR静态计算，PS超过160倍。

报道把Anthropic作为最清晰的参照系。据其投资者材料，一季度每1美元收入对应71美分算力成本，二季度降到56美分。这15美分的改善，把推理毛利率推到70%至85%的区间，调整后营业利润在二季度首次转正。下降来自三重推力：Claude系统缓存命中率已超过90%；模型架构效率优化，Opus系列实际混合推理成本约为官方标价的五分之一；训练成本相对可控。但可持续性仍有变量，Anthropic与SpaceX达成的算力协议尚未完全反映在二季度损益表中，SpaceX每兆瓦3000万美元的定价高于CoreWeave的每兆瓦1100万美元，会抬高单位成本。

中国公司目前不单独披露算力成本，可比的只有研发支出对收入的倍数：智谱上半年研发支出为同期收入的2.23倍，MiniMax约为2.5倍。这两个口径包含人力等非算力投入，不能直接换算成「每1元收入花掉几毛算力」，但能说明投入强度的量级。

OpenAI那一侧的数字更直接。公司7月22日把2030年前的云与算力支出计划从约6000亿美元上调至7500亿美元，同时启动佐治亚州200亿美元、3.2吉瓦的Project Camellia数据中心。已签署的长期合约包括微软Azure追加2500亿美元、亚马逊AWS八年1380亿美元、甲骨文约6吉瓦容量及五年约3000亿美元采购。与这些承诺并列的是它的收入：2025年底ARR约200亿美元，7月底约400亿美元。报道称CFO Sarah Friar已被曝私下向管理层提示，如果收入增速跟不上，公司未来可能无力履行已签或待签的算力合约。

SpaceX走过的轨迹是这份对照里最完整的一次预演。6月12日以135美元发行价在纳斯达克上市，募资750亿美元，创下全球IPO募资纪录，发行估值1.77万亿美元；首日收160.95美元，市值约2.1万亿美元，6月16日盘中触及225.64美元。上市一个月后，它在7月中旬首次跌破发行价，7月27日收113.5美元，较高点回撤约50%，市值蒸发超过1.2万亿美元。2025年营收186.7亿美元，星链贡献113.87亿美元、占61%，是唯一盈利的板块；人工智能业务2025年经营亏损63.55亿美元。

把这些线索放在一起，估值的定价基准正在从参数量和用户量，转向单位算力成本对应的收入增量。Anthropic的估值抬升建立在算力成本占收入比从71美分降到56美分的基础上；国内公司如果跑不出同样的下降曲线，更高的ARR也只是把亏损做大。智谱上半年单位推理成本下降80%是好的起点，但绝对值仍在高位；月之暗面因算力不足暂停C端付费，是这组数据里最直接的预警。企业级收入则决定估值的量级——MiniMax的转身说明，C端收入增速101%在B端703%面前迅速失去权重。选择垂直场景的公司，则要面对另一套更慢、但可能更稳的验证逻辑。