2026年，中美AI公司幾乎同步衝向公開市場。中國「大模型六小虎」集體衝擊港股，美國Anthropic則以2萬億美元估值目標推進上市。兩家中國公司已先行掛牌：智譜拿下「全球大模型第一股」，上市首日盤中一度觸及116.1港元、短暫跌破116.2港元發行價，收盤迴到131.5港元，漲13.17%，市值579億港元；次日掛牌的MiniMax（00100.HK）以165港元上限定價，首日收345港元，漲109%，市值超1000億港元。同月上市，首日漲幅差了八倍。

到9月11日，智譜報831.5港元，總市值3871.66億港元，較8月14日1435港元的高點回撤約42%，較發行價仍累計上漲約6.2倍。MiniMax總市值1025.35億港元，較3月峰值回撤約78%。

其餘四家的節奏各不相同。月之暗面9月2日以保密形式向港交所遞交A1檔案，港股IPO目標募資約30億美元，最快2027年一季度掛牌，並傳出考慮後續登陸科創板。階躍星辰4月完成股改與離岸架構拆除，5月完成近25億美元融資，港股目標視窗定在2026年底前，但遞表傳聞尚未證實。百川智慧與零一萬物把上市時間放在2027年。

六家公司常被統稱，但商業模式的分叉遠比想象中大。智譜走基座MaaS平台路線，以GLM框架為底座，按呼叫量向B端與G端收費，收入上限最高、投入週期最長。MiniMax靠情感陪伴應用Talkie和海螺AI影片生成在海外積累起3億累計使用者（截至2025年9月，覆蓋200多個國家和地區），再把模型能力通過API開放給企業。月之暗面以Kimi為矛頭，用產品體驗聚攏使用者，同時猛攻企業API市場。零一萬物砍掉基模預訓練，轉做企業AI解決方案；百川智慧錨定嚴肅醫療賽道。階躍星辰走B2B2C路線，國內超過60%的頭部手機品牌接入其模型能力，裝機量超4200萬台。

已上市兩家的中報給出了具體答案。智譜2026年上半年收入9.54億元，同比增長399.7%，半年收入超過2025年全年；其中開放平台及API業務收入8.25億元，同比增長2735.7%，佔總營收比例從上年同期的15.2%升至86.5%。截至8月末，平台Token呼叫量較年初增長超過40倍，付費日活使用者增長603%，企業及開發者使用者超過740萬，API平均售價還提升了約101%。但同期淨虧20.72億元，虧損率約217%，毛利率從上年同期的50.0%降至26.4%，原因是本地化部署收入佔比從77.3%降到7%，空出的部分由仍在爬坡期的雲端API業務填上。研發支出21.31億元，是同期收入的2.23倍。

MiniMax的轉折出現在2026年上半年：開放平台及其他AI企業服務收入從920萬美元升至7390萬美元，同比增長703.1%，佔總營收比重由30.3%升至63.4%，首次成為第一大收入來源；C端AI原生產品收入同比增長100.9%，佔比降至36.6%。上半年毛利率17.9%，較上年同期的12.1%提升5.8個百分點，但低於2025年全年的25.4%。8月ARR超過8億美元，其中To B貢獻約80%。期內淨虧損3.58億美元，較上年同期收窄11.0%。

月之暗面雖未公開交表，但正以500億美元投前估值推進Pre-IPO輪融資，估值從天使輪的3億美元一路走到500億美元。核心驅動力是7月17日釋出的Kimi K3，總引數2.8萬億，採用896選16的超稀疏MoE架構，釋出48小時內使用者請求量逼近叢集承載極限，公司隨即暫停C端新使用者訂閱。ARR從3月的1億美元、5月的2億美元，到6月中旬的3億美元。按500億美元投前估值與3億美元ARR靜態計算，PS超過160倍。

報道把Anthropic作為最清晰的參照系。據其投資者材料，一季度每1美元收入對應71美分算力成本，二季度降到56美分。這15美分的改善，把推理毛利率推到70%至85%的區間，調整後營業利潤在二季度首次轉正。下降來自三重推力：Claude系統快取命中率已超過90%；模型架構效率最佳化，Opus系列實際混合推理成本約為官方標價的五分之一；訓練成本相對可控。但可持續性仍有變數，Anthropic與SpaceX達成的算力協議尚未完全反映在二季度損益表中，SpaceX每兆瓦3000萬美元的定價高於CoreWeave的每兆瓦1100萬美元，會抬高單位成本。

中國公司目前不單獨披露算力成本，可比的只有研發支出對收入的倍數：智譜上半年研發支出為同期收入的2.23倍，MiniMax約為2.5倍。這兩個口徑包含人力等非算力投入，不能直接換算成「每1元收入花掉幾毛算力」，但能說明投入強度的量級。

OpenAI那一側的數字更直接。公司7月22日把2030年前的雲與算力支出計劃從約6000億美元上調至7500億美元，同時啟動佐治亞州200億美元、3.2吉瓦的Project Camellia資料中心。已簽署的長期合約包括微軟Azure追加2500億美元、亞馬遜AWS八年1380億美元、甲骨文約6吉瓦容量及五年約3000億美元採購。與這些承諾並列的是它的收入：2025年底ARR約200億美元，7月底約400億美元。報道稱CFO Sarah Friar已被曝私下向管理層提示，如果收入增速跟不上，公司未來可能無力履行已籤或待籤的算力合約。

SpaceX走過的軌跡是這份對照裡最完整的一次預演。6月12日以135美元發行價在納斯達克上市，募資750億美元，創下全球IPO募資紀錄，發行估值1.77萬億美元；首日收160.95美元，市值約2.1萬億美元，6月16日盤中觸及225.64美元。上市一個月後，它在7月中旬首次跌破發行價，7月27日收113.5美元，較高點回撤約50%，市值蒸發超過1.2萬億美元。2025年營收186.7億美元，星鏈貢獻113.87億美元、佔61%，是唯一盈利的板塊；人工智慧業務2025年經營虧損63.55億美元。

把這些線索放在一起，估值的定價基準正在從引數量和使用者量，轉向單位算力成本對應的收入增量。Anthropic的估值抬升建立在算力成本佔收入比從71美分降到56美分的基礎上；國內公司如果跑不出同樣的下降曲線，更高的ARR也只是把虧損做大。智譜上半年單位推理成本下降80%是好的起點，但絕對值仍在高位；月之暗面因算力不足暫停C端付費，是這組資料裡最直接的預警。企業級收入則決定估值的量級——MiniMax的轉身說明，C端收入增速101%在B端703%面前迅速失去權重。選擇垂直場景的公司，則要面對另一套更慢、但可能更穩的驗證邏輯。