Anthropic 于 9 月 1 日与英伟达支持的云服务商 Lambda 签署了一份价值 350 亿美元 的算力协议，采用照付不议条款。据彭博社报道，这是 Anthropic 在一周内签署的第二份云服务协议。分析师 Neil Campling 认为，Anthropic 尚未筹集到这笔资金，未来可能需要 IPO 来履行这一承诺，这使该消息从增长故事转变为融资缺口警示。

算力承诺是一种多年期合同，通常包含照付不议条款，买方无论自身收入是否如期实现都必须付款。卖方则将合同计入积压订单，并以此作为融资担保。英伟达在最近一次财报电话会上解释了这一机制：公司对部分设施产能提供最低收入保证，以换取租金收入分成。因此，今天签署的 350 亿美元合同将成为未来的实际现金支出。

英伟达既是 Anthropic 的投资者，也是 Lambda 的股东。在第二财季电话会上，英伟达披露已向前沿 AI 实验室投资近 500 亿美元，并与 Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs 和 KKR 合作，调动超过 5000 亿美元 的第三方资本用于 AI 基础设施。黄仁勋坦言，在这种模式下公司“获得两次报酬”，一次来自硬件销售，一次来自租金收入分成。

分析师 Campling 指出，Anthropic 对算力的需求“目前是无限的”，但一家私有公司签署如此大规模的多年期义务，相当于用尚未筹集的资本来预支需求。如果公开市场对 AI 降温、前沿模型表现不及预期或监管收紧，承诺的资金可能延迟或成本更高，而合同义务不会调整。

英伟达第二财季营收为 962.2 亿美元，同比增长 105.85%，其中数据中心收入为 890.2 亿美元。公司股价为 217.44 美元，市值 5.25 万亿美元，市盈率 44 倍，过去一年上涨 25%，年初至今上涨 16.73%。多头观点基于 Vera Rubin 量产、每吉瓦 AI 工厂约 400 亿美元收入以及 2028 财年约 70% 的营收增长指引。

空头观点则指向 Campling 所指出的问题：由仍需股权融资的客户支撑的增长，其价值低于由超大规模企业现金流支撑的增长。AMD 已与 Anthropic 签署 2 吉瓦协议、与 OpenAI 签署 6 吉瓦协议，表明此类对手方风险在整个行业普遍存在。相比之下，英伟达毛利率更高、出货量更大，并拥有 CUDA 软件生态优势。

循环融资的批评值得逐季关注，但 75% 的非 GAAP 毛利率、真实的自由现金流和已建立的平台优势，可能部分抵消少数前沿实验室对手方融资不及预期的风险。