Anthropic 於 9 月 1 日與輝達支援的雲服務商 Lambda 簽署了一份價值 350 億美元 的算力協議，採用照付不議條款。據彭博社報道，這是 Anthropic 在一週內簽署的第二份雲服務協議。分析師 Neil Campling 認為，Anthropic 尚未籌集到這筆資金，未來可能需要 IPO 來履行這一承諾，這使該訊息從增長故事轉變為融資缺口警示。

算力承諾是一種多年期合同，通常包含照付不議條款，買方無論自身收入是否如期實現都必須付款。賣方則將合同計入積壓訂單，並以此作為融資擔保。輝達在最近一次財報電話會上解釋了這一機制：公司對部分設施產能提供最低收入保證，以換取租金收入分成。因此，今天簽署的 350 億美元合同將成為未來的實際現金支出。

輝達既是 Anthropic 的投資者，也是 Lambda 的股東。在第二財季電話會上，輝達披露已向前沿 AI 實驗室投資近 500 億美元，並與 Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs 和 KKR 合作，調動超過 5000 億美元 的第三方資本用於 AI 基礎設施。黃仁勳坦言，在這種模式下公司“獲得兩次報酬”，一次來自硬體銷售，一次來自租金收入分成。

分析師 Campling 指出，Anthropic 對算力的需求“目前是無限的”，但一傢俬有公司簽署如此大規模的多年期義務，相當於用尚未籌集的資本來預支需求。如果公開市場對 AI 降溫、前沿模型表現不及預期或監管收緊，承諾的資金可能延遲或成本更高，而合同義務不會調整。

輝達第二財季營收為 962.2 億美元，同比增長 105.85%，其中資料中心收入為 890.2 億美元。公司股價為 217.44 美元，市值 5.25 萬億美元，市盈率 44 倍，過去一年上漲 25%，年初至今上漲 16.73%。多頭觀點基於 Vera Rubin 量產、每吉瓦 AI 工廠約 400 億美元收入以及 2028 財年約 70% 的營收增長指引。

空頭觀點則指向 Campling 所指出的問題：由仍需股權融資的客戶支撐的增長，其價值低於由超大規模企業現金流支撐的增長。AMD 已與 Anthropic 簽署 2 吉瓦協議、與 OpenAI 簽署 6 吉瓦協議，表明此類對手方風險在整個行業普遍存在。相比之下，輝達毛利率更高、出貨量更大，並擁有 CUDA 軟體生態優勢。

迴圈融資的批評值得逐季關注，但 75% 的非 GAAP 毛利率、真實的自由現金流和已建立的平台優勢，可能部分抵消少數前沿實驗室對手方融資不及預期的風險。