AMD终于获得了投资者期待多年的AI大客户。OpenAI和Meta已承诺大规模部署AMD Instinct GPU，这使AMD成为英伟达之外最明确的大规模替代选择。然而，摩根士丹利认为，这些交易中一个较少被讨论的部分——认股权证——使得利润故事比客户名单所暗示的要难看得多。

问题在于认股权证。AMD向OpenAI和Meta各发行了最多1.6亿股、行权价为0.01美元的认股权证，合计3.2亿股潜在股份，相当于AMD约16.3亿股总股本的近20%。AMD在提交给OpenAI的文件中将该认股权证描述为达成供应协议的“实质性诱因”。

摩根士丹利分析师约瑟夫·摩尔在8月5日的研报中聚焦了这一成本。他估计，AMD实际上为每150亿至200亿美元与OpenAI和Meta相关的收入，发行了超过150亿美元的认股权证。如果将这些认股权证的经济价值视为现金支出，摩尔认为，该GPU业务的盈利能力可能消失。他仍称这一策略是明智的，因为它能加速采用，但表示认股权证给AMD的AI进展打上了星号。

这就是投资者必须定价的矛盾。AMD报告第二季度营收为115亿美元，同比增长50%，数据中心收入翻倍以上至67亿美元。如果这些客户胜利是靠特殊的股权激励获得的，那么它们可能并不能像头条新闻所暗示的那样反映AMD的有机竞争地位。

不过，有一个重要的反驳观点。截至6月27日，这3.2亿股认股权证中没有任何一股已归属。归属需要满足巨大的GPU采购里程碑和其他条件，而OpenAI的认股权证还带有AMD股价门槛，最高达600美元。如果这些条件达成，AMD股东可能会在稀释的同时获得巨大的收入增长。

Insider Monkey的数据库显示，2026年第二季度末有165家对冲基金持有AMD多头头寸，较第一季度的134家增加23%。Marshall Wace在季度内增持3%后持有约390万股。这些文件提交早于摩根士丹利8月的研报。截至7月31日，空头头寸为3775万股，约占流通股的2.3%，回补天数为1.3天。

以约42倍远期市盈率计算，AMD的股价已经为重大的AI成功定价。OpenAI和Meta的胜利强化了这一论点，但经济性表明，投资者应区分市场份额增长与盈利性市场份额增长。