AMD終於獲得了投資者期待多年的AI大客戶。OpenAI和Meta已承諾大規模部署AMD Instinct GPU，這使AMD成為輝達之外最明確的大規模替代選擇。然而，摩根士丹利認為，這些交易中一個較少被討論的部分——認股權證——使得利潤故事比客戶名單所暗示的要難看得多。

問題在於認股權證。AMD向OpenAI和Meta各發行了最多1.6億股、行權價為0.01美元的認股權證，合計3.2億股潛在股份，相當於AMD約16.3億股總股本的近20%。AMD在提交給OpenAI的檔案中將該認股權證描述為達成供應協議的“實質性誘因”。

摩根士丹利分析師約瑟夫·摩爾在8月5日的研報中聚焦了這一成本。他估計，AMD實際上為每150億至200億美元與OpenAI和Meta相關的收入，發行了超過150億美元的認股權證。如果將這些認股權證的經濟價值視為現金支出，摩爾認為，該GPU業務的盈利能力可能消失。他仍稱這一策略是明智的，因為它能加速採用，但表示認股權證給AMD的AI進展打上了星號。

這就是投資者必須定價的矛盾。AMD報告第二季度營收為115億美元，同比增長50%，資料中心收入翻倍以上至67億美元。如果這些客戶勝利是靠特殊的股權激勵獲得的，那麼它們可能並不能像頭條新聞所暗示的那樣反映AMD的有機競爭地位。

不過，有一個重要的反駁觀點。截至6月27日，這3.2億股認股權證中沒有任何一股已歸屬。歸屬需要滿足巨大的GPU採購里程碑和其他條件，而OpenAI的認股權證還帶有AMD股價門檻，最高達600美元。如果這些條件達成，AMD股東可能會在稀釋的同時獲得巨大的收入增長。

Insider Monkey的資料庫顯示，2026年第二季度末有165家對沖基金持有AMD多頭頭寸，較第一季度的134家增加23%。Marshall Wace在季度內增持3%後持有約390萬股。這些檔案提交早於摩根士丹利8月的研報。截至7月31日，空頭頭寸為3775萬股，約佔流通股的2.3%，回補天數為1.3天。

以約42倍遠期市盈率計算，AMD的股價已經為重大的AI成功定價。OpenAI和Meta的勝利強化了這一論點，但經濟性表明，投資者應區分市場份額增長與盈利性市場份額增長。