AI热潮持续三年，但真正赚到钱的并非最受瞩目的大模型公司。据AIX财经分析，全球AI资本开支已形成清晰传导路径：资金从云厂商流出，先流向解决物理瓶颈的硬件供应商，再流向算力平台，最后才可能沉淀为应用利润。2023年至2025年末，全球AI资本开支累计已超1万亿美元，多家华尔街投行预计2026至2030年将达6万亿美元，激进预测甚至高达8万亿美元。

光模块成为最先受益的环节。AI数据中心内数万张GPU需高速互联，光模块负责电光信号转换，是算力集群不可或缺的物理层组件。龙头中际旭创2025年经调整归母净利润达118.5亿元，同比增长112%；2026年一季度单季利润57.2亿元，已超2024年全年。新易盛2025年收入248亿元，归母净利润95.1亿元，同比增236%，两年内净利润翻约14倍，光互联产品毛利率达47.81%。两家公司高度依赖海外市场，境外收入占比分别达90.58%和96.16%，主要客户包括谷歌、微软、亚马逊、Meta，且均为英伟达供应商。

PCB环节同样受益。胜宏科技2023年AI相关收入占比仅5.8%，2025年升至43.2%成为第一大收入来源，智能终端占比从47.4%降至19.1%。2025年净利润43亿元，暴增277%，客户覆盖英伟达、AMD、英特尔、特斯拉、微软、博世、亚马逊、谷歌。

国产芯片公司盈利时间较晚。寒武纪2025年首次全年盈利，营收64.97亿元，同比增453.21%，归母净利润17.7亿元；2026年一季度净利润9.34亿元，同比增238.56%，经营现金流转正。海光信息2026年一季度营收40.34亿元，同比增68.06%，净利润5.97亿元，同比增35%。但并非所有国产GPU公司都已盈利：摩尔线程2025年归母净亏损收窄33%至10.88亿元，预计2027年盈利；沐曦股份亏损收窄20%至8.3亿元，预计最早2026年盈亏平衡。

互联网巨头处境微妙。阿里云AI相关收入连续11个季度三位数增长，云业务单季EBITA达37.96亿元，管理层预计MaaS平台年化经常性收入二季度超100亿元、年底达300亿元。但GPU采购带来的资本开支、折旧和研发费用同步上升，AI单独贡献难以从财报中拆出。

服务器厂商赚的是“辛苦钱”。工业富联2025年收入9028.87亿元，同比增48.22%，归母净利润341.88亿元，但综合毛利率仅6.98%，净利率约3.79%。浪潮信息2025年收入1647.78亿元，调整后归母净利润仅20.81亿元，收入增43.25%但利润仅增11%。

产业链赚钱逻辑有三条路径：一是站在全球AI资本开支必经之路，如光模块、PCB，确定性最高；二是国产替代，如寒武纪、海光，利润真实但天花板由政策决定；三是卖算力，如服务器集成交付或云平台服务，前者利润率低，后者利润空间高但门槛高。

然而，2026年下半年起，基本面与股价出现背离。市场担忧资本开支无法持续增长，谷歌最新财报现金流已被资本开支消耗殆尽。中金公司预测大型云厂商合计自由现金流可能从2025年约2000亿美元降至2027年约240亿美元。光模块、PCB公司高度依赖海外单一大客户，巨头采购节奏调整将直接冲击业绩。此外，英伟达被曝与OpenAI谈判提供约2500亿美元融资担保以租用数据中心，被质疑收入含“水分”。供给端方面，立讯精密、东山精密等电子巨头进入光模块领域，可能引发价格战和产能过剩。

回顾科技产业周期，AI产业正从“巨头买单的基础设施建设期”向“创业公司批量IPO”过渡。上一轮赚翻的公司未必能持续高利润。产业链排序显示，国产算力替代潜力最大，云厂商次之，模型厂商也有机会——Anthropic已接近盈利，AI to B方向可参考Palantir。1万亿美元已花出，6万亿美元在路上，钱流动方向不变，但接住钱的人会变。