AI熱潮持續三年，但真正賺到錢的並非最受矚目的大模型公司。據AIX財經分析，全球AI資本開支已形成清晰傳導路徑：資金從雲廠商流出，先流向解決物理瓶頸的硬體供應商，再流向算力平台，最後才可能沉澱為應用利潤。2023年至2025年末，全球AI資本開支累計已超1萬億美元，多家華爾街投行預計2026至2030年將達6萬億美元，激進預測甚至高達8萬億美元。

光模組成為最先受益的環節。AI資料中心內數萬張GPU需高速互聯，光模組負責電光訊號轉換，是算力叢集不可或缺的物理層元件。龍頭中際旭創2025年經調整歸母淨利潤達118.5億元，同比增長112%；2026年一季度單季利潤57.2億元，已超2024年全年。新易盛2025年收入248億元，歸母淨利潤95.1億元，同比增236%，兩年內淨利潤翻約14倍，光互聯產品毛利率達47.81%。兩家公司高度依賴海外市場，境外收入佔比分別達90.58%和96.16%，主要客戶包括谷歌、微軟、亞馬遜、Meta，且均為輝達供應商。

PCB環節同樣受益。勝宏科技2023年AI相關收入佔比僅5.8%，2025年升至43.2%成為第一大收入來源，智慧終端佔比從47.4%降至19.1%。2025年淨利潤43億元，暴增277%，客戶覆蓋輝達、AMD、英特爾、特斯拉、微軟、博世、亞馬遜、谷歌。

國產晶片公司盈利時間較晚。寒武紀2025年首次全年盈利，營收64.97億元，同比增453.21%，歸母淨利潤17.7億元；2026年一季度淨利潤9.34億元，同比增238.56%，經營現金流轉正。海光資訊2026年一季度營收40.34億元，同比增68.06%，淨利潤5.97億元，同比增35%。但並非所有國產GPU公司都已盈利：摩爾線程2025年歸母淨虧損收窄33%至10.88億元，預計2027年盈利；沐曦股份虧損收窄20%至8.3億元，預計最早2026年盈虧平衡。

網際網路巨頭處境微妙。阿里雲AI相關收入連續11個季度三位數增長，雲業務單季EBITA達37.96億元，管理層預計MaaS平台年化經常性收入二季度超100億元、年底達300億元。但GPU採購帶來的資本開支、折舊和研發費用同步上升，AI單獨貢獻難以從財報中拆出。

伺服器廠商賺的是“辛苦錢”。工業富聯2025年收入9028.87億元，同比增48.22%，歸母淨利潤341.88億元，但綜合毛利率僅6.98%，淨利率約3.79%。浪潮資訊2025年收入1647.78億元，調整後歸母淨利潤僅20.81億元，收入增43.25%但利潤僅增11%。

產業鏈賺錢邏輯有三條路徑：一是站在全球AI資本開支必經之路，如光模組、PCB，確定性最高；二是國產替代，如寒武紀、海光，利潤真實但天花板由政策決定；三是賣算力，如伺服器整合交付或雲平台服務，前者利潤率低，後者利潤空間高但門檻高。

然而，2026年下半年起，基本面與股價出現背離。市場擔憂資本開支無法持續增長，谷歌最新財報現金流已被資本開支消耗殆盡。中金公司預測大型雲廠商合計自由現金流可能從2025年約2000億美元降至2027年約240億美元。光模組、PCB公司高度依賴海外單一大客戶，巨頭採購節奏調整將直接衝擊業績。此外，輝達被曝與OpenAI談判提供約2500億美元融資擔保以租用資料中心，被質疑收入含“水分”。供給端方面，立訊精密、東山精密等電子巨頭進入光模組領域，可能引發價格戰和產能過剩。

回顧科技產業週期，AI產業正從“巨頭買單的基礎設施建設期”向“創業公司批次IPO”過渡。上一輪賺翻的公司未必能持續高利潤。產業鏈排序顯示，國產算力替代潛力最大，雲廠商次之，模型廠商也有機會——Anthropic已接近盈利，AI to B方向可參考Palantir。1萬億美元已花出，6萬億美元在路上，錢流動方向不變，但接住錢的人會變。