市场对AI资本支出的质疑持续一年多后，最新数据正改变叙事。超大规模云服务商的云业务积压订单同比激增超150%，总额约1.7万亿美元，增速远超同期约80%的资本支出增幅。摩根大通指出，这一显著差距表明AI基础设施投资的潜在收入回报正超越市场预期，科技巨头估值消化压力或已接近尾声，Mag 7的估值倍数可能已经触底。

二季度财报季显示，云计算需求快速兑现。摩根大通分析师Mark Schilsky表示，云业务积压订单和净新增年度经常性收入（ARR）增速均大幅领先资本支出增速，意味着未来收入增长有望覆盖当前大规模基础设施投入。亚马逊CEO Andy Jassy在财报电话会上罕见上调AWS长期空间，称过去预计AWS可成长为数千亿美元收入业务，如今认为该规模至少翻倍，并可能成为年收入1万亿美元的业务。他还表示，已看到2028年需求规模“令人震撼”，企业客户大规模采用AI推理仍处早期。微软、Alphabet和Meta管理层也释放类似信号：AI应用商业化仍处扩张初期，企业端需求远未成熟。

尽管AI基本面改善，科技股估值却明显压缩。7月市场调整后，标普500信息技术板块远期市盈率降至约20倍，接近过去一年最低水平，处于历史估值区间第1百分位，低于过去十年约23倍平均水平。摩根大通指出，大市值科技股（剔除半导体）远期市盈率较2018年以来历史均值低逾2个标准差；若修复至均值下方1个标准差，对应约30%上涨空间；若恢复至长期均值附近，潜在上行空间约56%。超大规模云厂商相对标普500的表现已跌至近三年区间底部，历史上类似位置往往伴随较强均值回归机会。

估值低迷的另一面是机构资金配置滞后。德意志银行数据显示，尽管大型科技公司盈利增长和预测明显改善，机构投资者仓位仍仅小幅超配，明显低于过去强盈利周期中的配置力度。今年资金持续集中于半导体板块，大型科技股（剔除半导体）持仓相对不足。摩根大通认为，若AI叙事从“资本支出是否过度”转向“投资回报正在兑现”，下一阶段科技股上涨动力可能更多来自板块内部轮动，而非单纯依赖芯片股。技术面上，MAGS指数已较近期低点反弹近10%，重新站上200日均线，接近去年4月以来长期上升趋势线。摩根大通认为，当前200日均线趋于平缓，市场正经历较长整理阶段，历史经验显示横盘时间越长，方向选择后突破力度往往越强。