美股2026年第二季度财报季交出了一份亮眼的成绩单：标普500企业每股收益（EPS）同比增速一度达到45%，远超财季初市场约22%的预期，财报超预期比例也处于历史高位。然而，高盛的最新拆解显示，这45%的增速中，近半来自大型科技公司的投资收益，而非主营业务利润增长，盈利质量正在发生变化。
具体来看，高盛指出，标普500二季度EPS增长中，约19个百分点来自Alphabet和亚马逊的“其他收入”项目，主要是持有股权投资产生的未实现收益。其中，Alphabet单季其他收入约980亿美元，亚马逊约530亿美元，主要来自私人公司股权投资价值上升。此外，微软也贡献了约30亿美元其他收入。剔除这些非经营性收益后，标普500二季度EPS同比增速约为26%，虽然明显低于45%的表面增速，但依然是2021年以来最快增长之一。
这意味着，美股盈利并非完全依靠会计收益“美化”，但盈利质量确实在变化：投资收益正在成为大型科技公司利润的重要组成部分。数据显示，2026年二季度，超大市值科技公司的“其他收入”占GAAP利润比例升至61%，明显高于过去多年水平。
尽管盈利数字强劲，市场反应却出现了微妙变化。截至7月31日，已有61%的标普500公司公布二季度业绩，覆盖约66%的指数市值。其中约64%的公司EPS超出市场预期至少一个标准差，这一比例接近历史高位。但财报超预期带来的股价上涨明显弱于过去。高盛数据显示，历史上标普500公司EPS超预期后一个交易日，股价平均跑赢指数约95个基点；而本季度，TMT公司即使盈利超过预期，次日平均表现反而落后标普500约192个基点。相比之下，非TMT公司财报超预期后，次日平均录得约75个基点的正超额收益。市场正在释放一个信号：对于AI龙头企业，投资者已经提前计入了较高增长预期，单纯的盈利超预期已不足以推动股价继续上涨。
当前美股盈利增长越来越集中于AI产业链。高盛数据显示，AI基础设施相关企业贡献了二季度标普500约三分之一的EPS增长；展望2026下半年与2027年，该板块预计贡献超半数盈利增量。从公司贡献来看，Alphabet贡献标普500二季度EPS增长约28%，亚马逊贡献约16%，美光贡献约10%，英伟达预计贡献约9%。前十大贡献公司合计贡献了约79%的盈利增长。这意味着，标普500整体盈利表现越来越依赖少数几家AI基础设施受益者，盈利集中度提升也意味着风险更加集中。
财报季另一个值得关注的变化是超大规模科技公司的资本开支压力。Alphabet、亚马逊、微软二季度云业务收入同比增长48%，较一季度39%的增速明显加快，AI需求正在转化为云计算增长。但为了争夺AI基础设施优势，企业资本投入也快速扩大。上述超大规模科技公司二季度合计资本开支达到1820亿美元，而同期自由现金流仅约50亿美元。资金缺口正在迫使企业更多依赖外部融资：二季度，这些公司合计发行约510亿美元债券，并完成约500亿美元股权融资。
高盛预计，超大规模科技公司2027年资本开支将超过1万亿美元，同比增长约33%，较年初预测大幅上调。随着AI投资周期延续，科技巨头可能需要持续进入融资市场，高盛信用团队预计2027年这些公司可能发行约4000亿美元投资级债券。AI带来的盈利增长仍在继续，但资本开支能否转化为足够回报，将成为未来市场关注重点。