穆迪评级（Moody's Ratings）在本周发布的一份研究报告中发出严厉警告：以每年万亿美元级别速度推进的 AI 基础设施建设竞赛，正在侵蚀所谓“超大规模企业”（hyperscalers）的自由现金流，并加剧其资产负债表风险。报告指出，即使是全球现金最充裕的公司，如 Alphabet（谷歌母公司）和 微软，也不得不大量依赖债务、股票发行和表外融资来支撑其 AI 雄心。
穆迪在周三（7 月 24 日）发布的报告中表示，这些公司过去依赖以软件、知识产权和可扩展云服务为核心的轻资产模式，所需资本投入相对温和。如今，从轻资产向重资产模式的转变，要求前所未有的投资和融资水平。这一变化威胁到穆迪追踪的六家公司的信用质量，这六家公司包括 微软、亚马逊、Alphabet、Meta、甲骨文 和 CoreWeave。
穆迪预测，2026 年这些公司的资本支出（capex，即用于数据中心等物理资产的投资）将达到 7850 亿美元，到 2027 年将接近 约 1 万亿美元。这一转变打破了硅谷数十年来打造全球最有价值公司的成功公式——软件复制成本极低，能带来丰厚利润率和稳健的资产负债表。而生成式 AI 则要求庞大的物理足迹：仓库里塞满了昂贵且耗电的服务器和芯片。
为给扩张融资，科技巨头正越来越多地转向华尔街，这反过来又为金融业带来了丰厚的利润。据穆迪统计，六大超大规模企业的直接债务已达到约 4600 亿美元。科技公司还通过公开市场筹集现金，例如谷歌母公司 Alphabet 上个月宣布了 850 亿美元 的股权出售。
穆迪指出，由于 AI 硬件和基础设施需要巨额前期投资，而收入需要更长时间才能实现，整个行业的自由现金流正面临压力。为将直接债务移出资产负债表，超大规模企业正大量依赖表外融资，主要是通过长期数据中心租赁。报告称，这些公司的租赁承诺已膨胀至 1.2 万亿美元，其中超过 8200 亿美元 来自尚未开始的租赁，即数据中心仍在建设中。穆迪认为，这些义务虽不显示为传统债务，但属于债务等价负债，将使公司在未来承担巨额租金支付。
尽管发出警告，穆迪也指出，微软、Alphabet、亚马逊 和 Meta 仍拥有全球最强大的企业资产负债表，其投资级评级短期内不太可能面临直接威胁。虽然它们的自由现金流正在收紧、借贷缓冲空间在缩小，但穆迪认为其评级不会立即面临下调风险。
当前压力主要集中在评级较低的实体上，如 甲骨文 和专门的 AI 云提供商 CoreWeave。甲骨文的评级为 Baa2，展望为负面，仅比垃圾级高两个等级。而 CoreWeave 在高收益市场运营，评级为 Ba3，依赖复杂的私人债务结构为其 GPU 硬件集群融资。
穆迪还指出了 AI 热潮中的结构性循环问题。报告称，超大规模企业报告的数十亿美元积压订单中，部分来自与 OpenAI 和 Anthropic 等尚未 IPO 的 AI 实验室的战略交易。这些公司向 AI 实验室投资数十亿美元，而后者又大量购买这些公司的云计算服务，形成了穆迪所称的“循环 AI 生态系统”。这种重叠关系加剧了风险，因为行业内许多最大的公司越来越依赖相同的 AI 客户和对未来需求的相同假设。
即便如此，科技巨头仍拥有显著优势来抵消这些风险。AI 计算需求依然强劲，云业务持续增长，超大规模企业已签署了数千亿美元的长期客户合同，应能提供可预测的收入。这些交易支撑了该行业在支出热潮中依然强劲的信用状况。
穆迪总结称，投资者应认识到，科技行业的财务格局正经历云计算时代以来前所未有的结构性变化。投资者将越来越关注这些公司实现足够投资回报的能力。