穆迪評級（Moody's Ratings）在本週釋出的一份研究報告中發出嚴厲警告：以每年萬億美元級別速度推進的 AI 基礎設施建設競賽，正在侵蝕所謂“超大規模企業”（hyperscalers）的自由現金流，並加劇其資產負債表風險。報告指出，即使是全球現金最充裕的公司，如 Alphabet（谷歌母公司）和 微軟，也不得不大量依賴債務、股票發行和表外融資來支撐其 AI 雄心。
穆迪在週三（7 月 24 日）釋出的報告中表示，這些公司過去依賴以軟體、智慧財產權和可擴充套件雲服務為核心的輕資產模式，所需資本投入相對溫和。如今，從輕資產向重資產模式的轉變，要求前所未有的投資和融資水平。這一變化威脅到穆迪追蹤的六家公司的信用質量，這六家公司包括 微軟、亞馬遜、Alphabet、Meta、甲骨文 和 CoreWeave。
穆迪預測，2026 年這些公司的資本支出（capex，即用於資料中心等物理資產的投資）將達到 7850 億美元，到 2027 年將接近 約 1 萬億美元。這一轉變打破了矽谷數十年來打造全球最有價值公司的成功公式——軟體複製成本極低，能帶來豐厚利潤率和穩健的資產負債表。而生成式 AI 則要求龐大的物理足跡：倉庫裡塞滿了昂貴且耗電的伺服器和晶片。
為給擴張融資，科技巨頭正越來越多地轉向華爾街，這反過來又為金融業帶來了豐厚的利潤。據穆迪統計，六大超大規模企業的直接債務已達到約 4600 億美元。科技公司還通過公開市場籌集現金，例如谷歌母公司 Alphabet 上個月宣佈了 850 億美元 的股權出售。
穆迪指出，由於 AI 硬體和基礎設施需要鉅額前期投資，而收入需要更長時間才能實現，整個行業的自由現金流正面臨壓力。為將直接債務移出資產負債表，超大規模企業正大量依賴表外融資，主要是通過長期資料中心租賃。報告稱，這些公司的租賃承諾已膨脹至 1.2 萬億美元，其中超過 8200 億美元 來自尚未開始的租賃，即資料中心仍在建設中。穆迪認為，這些義務雖不顯示為傳統債務，但屬於債務等價負債，將使公司在未來承擔鉅額租金支付。
儘管發出警告，穆迪也指出，微軟、Alphabet、亞馬遜 和 Meta 仍擁有全球最強大的企業資產負債表，其投資級評級短期內不太可能面臨直接威脅。雖然它們的自由現金流正在收緊、借貸緩衝空間在縮小，但穆迪認為其評級不會立即面臨下調風險。
當前壓力主要集中在評級較低的實體上，如 甲骨文 和專門的 AI 雲提供商 CoreWeave。甲骨文的評級為 Baa2，展望為負面，僅比垃圾級高兩個等級。而 CoreWeave 在高收益市場運營，評級為 Ba3，依賴複雜的私人債務結構為其 GPU 硬體叢集融資。
穆迪還指出了 AI 熱潮中的結構性迴圈問題。報告稱，超大規模企業報告的數十億美元積壓訂單中，部分來自與 OpenAI 和 Anthropic 等尚未 IPO 的 AI 實驗室的戰略交易。這些公司向 AI 實驗室投資數十億美元，而後者又大量購買這些公司的雲端計算服務，形成了穆迪所稱的“迴圈 AI 生態系統”。這種重疊關係加劇了風險，因為行業內許多最大的公司越來越依賴相同的 AI 客戶和對未來需求的相同假設。
即便如此，科技巨頭仍擁有顯著優勢來抵消這些風險。AI 計算需求依然強勁，雲業務持續增長，超大規模企業已簽署了數千億美元的長期客戶合同，應能提供可預測的收入。這些交易支撐了該行業在支出熱潮中依然強勁的信用狀況。
穆迪總結稱，投資者應認識到，科技行業的財務格局正經歷雲端計算時代以來前所未有的結構性變化。投資者將越來越關注這些公司實現足夠投資回報的能力。