Alphabet（谷歌母公司）发布的二季度财报揭示了生成式AI投资回报的关键信号，但更高的资本投入正在压低每股盈利预期。摩根士丹利在财报后将Alphabet目标价从415美元下调至400美元，维持增持评级，认为当前股价仍有约20%上行空间。

谷歌云：增速与利润率双超预期 谷歌云二季度同比增速达82%，超出摩根士丹利77%的预测，季度环比新增收入47亿美元。利润率表现同样强劲：二季度EBIT利润率为36%，略高于摩根士丹利35%的预测；增量利润率为54%，与一季度57%的水平相近，显示规模扩张并未显著侵蚀盈利质量。订单积压数据进一步强化了增长的持续性，谷歌云当前积压订单达5140亿美元，环比增加520亿美元，较预测高出7%。这一积压规模为未来多年的收入增长提供了较强的能见度支撑。报告指出，谷歌云的高速增长对竞争对手AWS构成战术压力，但AWS收入中API驱动收入占比较高（采用净额入账），加之TPU销售的会计处理差异，使得两者之间的直接比较存在一定噪音。

资本开支：增长逻辑是容量加速交付 Alphabet将2026年资本开支上限上调150亿美元至2050亿美元。此次上调的驱动因素是算力容量交付节奏的加速，而非零部件价格上涨，这一区别对于判断投资效率至关重要。展望未来，预计Alphabet资本开支将在2027年升至3750亿美元，2028年进一步达到4000亿美元，主要用于为2028年TPU和GPU产能的大规模部署提前布局。在融资安排上，模型假设Alphabet将在2027年底前新增约800亿美元债务融资，以支撑上述投资规模。管理层的表态也值得关注——公司表示，与一年前相比，目前对生成式AI在企业端和消费端的机会更为乐观，这与其持续加码的资本支出方向相互印证。

TPU会计处理与SpaceX算力租约 本次财报对TPU的会计处理逻辑提供了重要确认。Alphabet以系统组件的形式采购TPU，并在一段时间内以库存形式持有；TPU总销售额计入积压订单，并在对外销售时通过谷歌云确认收入。二季度已包含少量TPU第三方销售收入，约3.5GW的TPU销售将集中在2027年落地，另有约4GW预计在2028年实现。在定价假设上，基准模型假设每GW TPU机架售价为每瓦20美元，对应约20%的毛利率。

Alphabet与SpaceX（SPCX）签订的算力租赁协议提供了进一步细节。该协议定价约为每瓦50美元，用于服务“超大型云客户”，管理层表示尽管短期租赁成本较高，但客户关系的生命周期价值“具有高度正向投资回报”。结合今秋即将推出的Gemini驱动Siri AI功能，以及持续在谷歌云平台上训练新模型的私有实验室客户，可以合理推断Alphabet近期算力需求激增背后存在多重驱动因素。在财务影响方面，基于9月启动日期及每月9.2亿美元的费率，预计三季度和四季度将分别新增约10亿美元和约30亿美元运营支出；2027年一季度将再增约30亿美元。合同条款允许任何一方在2026年12月31日后提前90天通知终止，管理层将其定性为“六个月协议”，也印证了公司一旦自有算力容量到位便会退出的意图。

估值与评级 摩根士丹利将目标价从415美元下调至400美元，对应2027/2028年平均每股盈利15/18美元的约24倍市盈率，相对同业中位数溢价约35%。报告列出两大关键催化剂：其一，Gemini 4系列模型（含高效低成本版本）的发布节奏，管理层表示正致力于提升模型迭代频率，目标是在Gemini 4阶段实现月度更新；其二，2028年TPU机会的能见度提升，包括收入规模与利润率的进一步明确。在风险情景方面，牛市目标价为450美元（对应约26倍市盈率），熊市目标价为225美元（对应约15倍市盈率）。期权市场隐含概率显示，股价在未来12个月超过400美元的概率约为28.1%，超过450美元的概率约为17.1%。