Alphabet（谷歌母公司）釋出的二季度財報揭示了生成式AI投資回報的關鍵訊號，但更高的資本投入正在壓低每股盈利預期。摩根士丹利在財報後將Alphabet目標價從415美元下調至400美元，維持增持評級，認為當前股價仍有約20%上行空間。

谷歌雲：增速與利潤率雙超預期 谷歌雲二季度同比增速達82%，超出摩根士丹利77%的預測，季度環比新增收入47億美元。利潤率表現同樣強勁：二季度EBIT利潤率為36%，略高於摩根士丹利35%的預測；增量利潤率為54%，與一季度57%的水平相近，顯示規模擴張並未顯著侵蝕盈利質量。訂單積壓資料進一步強化了增長的持續性，谷歌雲當前積壓訂單達5140億美元，環比增加520億美元，較預測高出7%。這一積壓規模為未來多年的收入增長提供了較強的能見度支撐。報告指出，谷歌雲的高速增長對競爭對手AWS構成戰術壓力，但AWS收入中API驅動收入佔比較高（採用淨額入賬），加之TPU銷售的會計處理差異，使得兩者之間的直接比較存在一定噪音。

資本開支：增長邏輯是容量加速交付 Alphabet將2026年資本開支上限上調150億美元至2050億美元。此次上調的驅動因素是算力容量交付節奏的加速，而非零部件價格上漲，這一區別對於判斷投資效率至關重要。展望未來，預計Alphabet資本開支將在2027年升至3750億美元，2028年進一步達到4000億美元，主要用於為2028年TPU和GPU產能的大規模部署提前佈局。在融資安排上，模型假設Alphabet將在2027年底前新增約800億美元債務融資，以支撐上述投資規模。管理層的表態也值得關注——公司表示，與一年前相比，目前對生成式AI在企業端和消費端的機會更為樂觀，這與其持續加碼的資本支出方向相互印證。

TPU會計處理與SpaceX算力租約 本次財報對TPU的會計處理邏輯提供了重要確認。Alphabet以系統元件的形式採購TPU，並在一段時間內以庫存形式持有；TPU總銷售額計入積壓訂單，並在對外銷售時通過谷歌雲確認收入。二季度已包含少量TPU第三方銷售收入，約3.5GW的TPU銷售將集中在2027年落地，另有約4GW預計在2028年實現。在定價假設上，基準模型假設每GW TPU機架售價為每瓦20美元，對應約20%的毛利率。

Alphabet與SpaceX（SPCX）簽訂的算力租賃協議提供了進一步細節。該協議定價約為每瓦50美元，用於服務“超大型雲客戶”，管理層表示儘管短期租賃成本較高，但客戶關係的生命週期價值“具有高度正向投資回報”。結合今秋即將推出的Gemini驅動Siri AI功能，以及持續在谷歌雲平台上訓練新模型的私有實驗室客戶，可以合理推斷Alphabet近期算力需求激增背後存在多重驅動因素。在財務影響方面，基於9月啟動日期及每月9.2億美元的費率，預計三季度和四季度將分別新增約10億美元和約30億美元運營支出；2027年一季度將再增約30億美元。合同條款允許任何一方在2026年12月31日後提前90天通知終止，管理層將其定性為“六個月協議”，也印證了公司一旦自有算力容量到位便會退出的意圖。

估值與評級 摩根士丹利將目標價從415美元下調至400美元，對應2027/2028年平均每股盈利15/18美元的約24倍市盈率，相對同業中位數溢價約35%。報告列出兩大關鍵催化劑：其一，Gemini 4系列模型（含高效低成本版本）的釋出節奏，管理層表示正致力於提升模型迭代頻率，目標是在Gemini 4階段實現月度更新；其二，2028年TPU機會的能見度提升，包括收入規模與利潤率的進一步明確。在風險情景方面，牛市目標價為450美元（對應約26倍市盈率），熊市目標價為225美元（對應約15倍市盈率）。期權市場隱含機率顯示，股價在未來12個月超過400美元的機率約為28.1%，超過450美元的機率約為17.1%。