2026年9月初，梅卡曼德（雄安）機器人科技股份有限公司正式在港交所掛牌，成為“具身智慧眼腦手第一股”。儘管公開發售獲得3835倍超額認購，一手中籤率僅3%，基石投資者陣容豪華，但上市首日股價即告破發，收報99.8港元，較發行價101.7港元下跌1.87%，此後幾個交易日持續走低，截至週五收盤報78.05港元。這一反差凸顯了市場對其高增長與虧損並存的基本面，以及估值邏輯的糾結。

梅卡曼德此次IPO的基石投資者包括Baillie Gifford領投6000萬美元、泰康人壽認購4000萬美元，以及Jane Street等9家機構合計認購1.86億美元，共鎖定全球發售股份的62.02%。如此強勁的認購熱情與長線資金背書，與上市後的股價表現形成鮮明對比，反映出機構與散戶對公司前景的看好，但市場對當前盈利能力的疑慮同樣不容忽視。

從招股書資料看，梅卡曼德的核心特點是高增長但不賺錢。2023年至2025年，公司年營收從1.81億元增至3.89億元，複合增長率達46.6%，毛利率從39.1%升至64.6%，增長曲線亮眼。然而，三年累計虧損超過10億元，經營現金流持續為負，截至2026年3月末現金及等價物約3.46億元。公司也在招股書中坦言“自成立以來一直處於虧損狀態”，持續經營能力高度依賴外部融資。不過，虧損幅度正在收窄，經調整淨虧損已從2023年的3.34億元降至2025年的1.09億元，但距離盈利拐點仍有距離。

更值得關注的是高增長背後的銷售費用問題。2023年至2025年，公司銷售開支分別為1.86億元、1.62億元、1.68億元。據灼識諮詢資料，行業可比公司銷售費用率通常在20%至35%區間，而梅卡曼德2023年銷售費用率一度高達102.7%，即便逐年下降至43.3%，仍處於偏高位置。這意味著當前增長可能很大程度上依賴高額銷售投入，而非產品自然驅動。

收入結構上也存在隱患。渠道方面，梅卡曼德高度依賴系統整合商，2025年該渠道收入佔比逾八成，這種“賣鏟人”模式雖利於輕資產擴張，但整合商掌握客戶關係和定價話語權，一旦下游壓價或回款週期拉長，利潤和現金流將承壓。產品線上，93%的收入仍來自智慧機器人引導產品（3D視覺引導），智慧檢測與測量佔5.9%，而被市場寄予厚望的Mech-GPT多模態大模型與Mech-Hand靈巧手尚未形成有意義的商業化。此外，下游客戶如海康威視既是買家也是潛在競爭者，機器人本體廠商自研視覺模組的趨勢，正在蠶食獨立第三方元件供應商的市場空間。

按發行價101.7港元計算，梅卡曼德市值約127億港元，對應最近財年3.89億營收，市銷率超過30倍，顯著高於港股機器視覺公司平均水平，帶有明顯溢價。發行估值按“具身智慧平台”定價，但當前收入底盤仍是“機器視覺公司”，兩套估值邏輯的拉扯，正是股價破發和持續回落的外化表現。

儘管財務資料承壓，基石投資者合計鎖定62%的股份，顯示長期資本對公司潛力的認可。Baillie Gifford以長期主義聞名，曾重倉特斯拉和輝達；Invus管理超百億美元，奉行長週期基本面投資。紅杉中國合夥人西元回憶，2020年首次投資梅卡曼德時，“具身智慧”還是冷詞，他和團隊兩個月飛了10個城市，實地探訪鋼鐵廠、物流廠、汽車廠的試點產線，確認其已是細分市場龍頭。創始人邵天蘭“蹲工廠”的特質也打動了紅杉——他曾從外地工廠趕回上海，帶著洗漱包和行李箱參加會面。這種深入產線的文化成為公司基因，邵天蘭曾說產品“一半靠前沿技術研發，一半靠現場打磨”。

這種積累轉化為實際成績：在義大利機械廠，Mech-Eye工業相機配合AI演算法實現首次抓取成功率99.9%，單次抓放小於3秒；在美國汽車工廠，通過高亮反光鈑金件深筐無序抓取，產線效率提高五倍。據灼識諮詢資料，截至最後實際可行日期，其產品已部署在近50個國家和地區，累計超2.9萬台，服務超100家《財富》世界500強企業，持有發明專利162項、實用新型專利152項等。2025年，公司在“AI+3D視覺引導通用智慧機器人元件”細分市場的收入份額達22.1%，排名全球第一，按出貨量計超過後四家競爭對手總和。海外收入佔比從2023年的32.4%升至2025年的50.3%，海外毛利率高達79.2%，顯示其在國際市場獲得真實溢價。

上市募資淨額22億港元，公司計劃將約31.8%用於產品及技術研發（核心是Mech-GPT和Mech-Hand），約29.4%用於擴大全球影響力並加速商業化，約25.2%用於豐富產品組合及拓寬應用場景，向製藥、醫療器械、包裝、印刷延伸。Mech-GPT預計2026年末開始規模推出，Mech-Hand到2027年下半年形成“有意義的商業規模”。然而，海外擴張需要搭建本地化團隊、適配認證標準，短期可能推高費用，推遲盈利時間點。2026年一季度，單客戶平均購買量13.2台，但存量客戶收入貢獻升至86%，顯示老使用者加碼，但新客戶獲取放緩，而任何存量市場採購規模都有天花板。

競爭環境也在加劇。基恩士2026年7月推出VS-G系列AI視覺系統，搭載32核AI處理器，處理速度比傳統系統快13倍；康耐視2026年Q1營收增長24%，並推出兩款AI視覺新品；微億智造釋出全球首款“具身質檢—多臂協同機器人”，已進入頭部車企產線。對手加速卡位，市場視窗期正在收窄。梅卡曼德能否從“能跑”到“能賺”，在技術商業化、海外擴張和競爭壓力下實現盈利，將是市場持續關注的焦點。