《華爾街日報》8月17日對Alphabet、亞馬遜、微軟、Meta、Oracle、輝達、Broadcom、SpaceX和AMD九家科技公司的最新監管檔案梳理後發現，這些公司已積累約3萬億美元表外承諾，其中大部分與AI基建有關。這一規模約為九家公司過去一年披露的6000億美元傳統資本開支的五倍，也是其表記憶體量租賃負債和長期借款的約三倍。

這3萬億美元主要由兩部分構成：約1.2萬億美元尚未起租的租約承諾，以及約1.9萬億美元採購及其他合同義務。由於相關資產或服務尚未交付，這些承諾未確認為表內負債，但大多不可取消。這意味著即使未來AI收入低於預期，科技公司可能仍須為無法產生足夠回報的基礎設施持續付款。

表外承諾與“影子借貸”

在這兩類承諾中，1.2萬億美元未起租租約將科技公司與信用市場隱秘地連線起來。科技巨頭有時並不直接建設資料中心，而是與SPV（特殊目的實體）或合資專案公司合作，由專案公司持有和建設資產，它們再以未來租金為基礎向私人信貸和機構投資者舉債。其經濟效果類似借款，卻主要存在於科技巨頭資產負債表之外，國際清算銀行（BIS）將這類結構稱為“影子借貸”。

租約承諾與SPV債務並非同一筆負債，但前者為後者提供現金流和信用支援，由此把科技巨頭、資料中心開發商和金融機構連線起來，使AI基建風險從股票市場延伸至信用市場。BIS在今年6月釋出的年度經濟報告中，將當前AI投資潮與歷史上的運河、鐵路、電氣化和網際網路建設週期比較，並指出本輪擴張已呈現高資本開支、債務融資、SPV、迴圈融資和信用集中等特徵。隨著科技企業為AI基礎設施大量融資，與Oracle、輝達、Meta和Alphabet等公司相關的CDS（信用違約掉期）交易及保護成本也明顯上升，市場已開始把AI軍備競賽作為信用問題而非僅估值問題觀察。

融資模式：從資本開支到信用擴張

Meta與Blue Owl合作的Hyperion園區是典型例子。這座位於路易斯安那州的資料中心預計耗資約270億美元，Blue Owl旗下基金持股80%，Meta保留20%。園區建成後，Meta將租用全部設施。Meta向SEC披露，相關租約預計2029年起租，最初四年承諾金額約123億美元，並可續租至最多20年，公司還提供覆蓋運營最初16年的有條件殘值擔保。

CoreWeave則把該模式推向標準化。截至2025年底，公司擁有607億美元剩餘履約義務，已承諾客戶合同的加權平均期限約五年。2026年3月，CoreWeave完成一筆85億美元無追索權融資，獲穆迪A3和DBRS A（low）投資級評級；兩個月後又完成31億美元公開銀團貸款，可在二級市場交易，意味著AI專案債務正從定製融資變成可評級、分銷和交易的信用資產。

輝達作為最大受益者之一，也在推動資料中心建設金融化，與Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs和KKR建立融資合作，計劃調動超過5000億美元第三方資本。BlackRock、微軟和MGX等建立的AI Infrastructure Partnership計劃先募集300億美元股權資本，再通過債務融資把潛在投資能力擴大至1000億美元。BIS統計，Alphabet、亞馬遜、Meta、微軟和Oracle等超大規模雲廠商2025年債券發行總額超過1000億美元，且大部分期限超過五年。

三重錯配：時間、現金流與信用集中

AI資料中心存在三隻不同速度的時鐘：設施按幾十年建設，計算裝置按幾年換代，客戶需求按季度變化。標普將GPU等計算裝置歸為使用壽命約4—6年的短壽命資產，而資料中心建築等長期資產壽命可達30—35年。亞馬遜2025年將部分伺服器和網路裝置預計使用壽命從六年縮短至五年，使折舊及攤銷費用增加14億美元，淨利潤減少10億美元。

上游固定付款與下游客戶收入也存在錯配。CoreWeave與Core Scientific的合同顯示，Core Scientific為CoreWeave建設的高效能運算基礎設施接近590兆瓦，合同潛在收入超過100億美元，大部分期限12年並附帶兩次五年續約選擇權；但CoreWeave下游客戶合同加權平均期限約五年。穆迪測算，尚未開始履行的資料中心租約承諾已相當於相關超大規模雲廠商最近一期調整後債務的113%，租賃雖減少前期資本投入，卻會降低財務和經營靈活性。

信用集中問題同樣突出。Core Scientific價值超100億美元的高效能運算合同主要指向CoreWeave；Galaxy的Helios二期專案全部出租給CoreWeave，基礎租期15年，最低合同租金約104億美元；而CoreWeave的收入曾高度依賴微軟——微軟在2024年貢獻其約62%的收入。Cipher Mining在得克薩斯州的Barber Lake資料中心，直接承租方是AI雲服務商Fluidstack，但Google為Fluidstack的部分租賃義務提供信用支援。BIS指出，五家最大的雲廠商在2025-2026年的AI相關資本開支將超過1萬億美元。

風險傳導與系統性隱憂

當AI回報低於預期時，微軟、Meta等巨頭未必立即違約，只需減少新增租約和資本開支，就可能使專案預租率、資產估值和再融資能力同時下降，風險往往先暴露在高槓杆、客戶單一且依賴持續融資的資料中心開發商和AI雲服務商身上。當基礎設施基金提供股權、私人信貸和保險資金持有專案債務、銀行再向SPV或基金提供授信，投資損失就可能沿著專案債務和融資關係逐層傳遞，演變為更廣泛的信用收縮。

當前核心租戶信用遠強於次貸借款人，AI專案債務也尚未形成2008年前那種廣泛證券化和短期融資結構，但高槓杆、期限轉換和流動性承諾疊加時，產業投資損失仍可能升級為系統性金融風險。真實AI需求不能保證每個專案獲得足夠回報，現金流決定過程能否順利推進，而危機通常發生在兩者距離被低估的時候。