《华尔街日报》8月17日对Alphabet、亚马逊、微软、Meta、Oracle、英伟达、Broadcom、SpaceX和AMD九家科技公司的最新监管文件梳理后发现，这些公司已积累约3万亿美元表外承诺，其中大部分与AI基建有关。这一规模约为九家公司过去一年披露的6000亿美元传统资本开支的五倍，也是其表内存量租赁负债和长期借款的约三倍。

这3万亿美元主要由两部分构成：约1.2万亿美元尚未起租的租约承诺，以及约1.9万亿美元采购及其他合同义务。由于相关资产或服务尚未交付，这些承诺未确认为表内负债，但大多不可取消。这意味着即使未来AI收入低于预期，科技公司可能仍须为无法产生足够回报的基础设施持续付款。

表外承诺与“影子借贷”

在这两类承诺中，1.2万亿美元未起租租约将科技公司与信用市场隐秘地连接起来。科技巨头有时并不直接建设数据中心，而是与SPV（特殊目的实体）或合资项目公司合作，由项目公司持有和建设资产，它们再以未来租金为基础向私人信贷和机构投资者举债。其经济效果类似借款，却主要存在于科技巨头资产负债表之外，国际清算银行（BIS）将这类结构称为“影子借贷”。

租约承诺与SPV债务并非同一笔负债，但前者为后者提供现金流和信用支持，由此把科技巨头、数据中心开发商和金融机构连接起来，使AI基建风险从股票市场延伸至信用市场。BIS在今年6月发布的年度经济报告中，将当前AI投资潮与历史上的运河、铁路、电气化和互联网建设周期比较，并指出本轮扩张已呈现高资本开支、债务融资、SPV、循环融资和信用集中等特征。随着科技企业为AI基础设施大量融资，与Oracle、英伟达、Meta和Alphabet等公司相关的CDS（信用违约掉期）交易及保护成本也明显上升，市场已开始把AI军备竞赛作为信用问题而非仅估值问题观察。

融资模式：从资本开支到信用扩张

Meta与Blue Owl合作的Hyperion园区是典型例子。这座位于路易斯安那州的数据中心预计耗资约270亿美元，Blue Owl旗下基金持股80%，Meta保留20%。园区建成后，Meta将租用全部设施。Meta向SEC披露，相关租约预计2029年起租，最初四年承诺金额约123亿美元，并可续租至最多20年，公司还提供覆盖运营最初16年的有条件残值担保。

CoreWeave则把该模式推向标准化。截至2025年底，公司拥有607亿美元剩余履约义务，已承诺客户合同的加权平均期限约五年。2026年3月，CoreWeave完成一笔85亿美元无追索权融资，获穆迪A3和DBRS A（low）投资级评级；两个月后又完成31亿美元公开银团贷款，可在二级市场交易，意味着AI项目债务正从定制融资变成可评级、分销和交易的信用资产。

英伟达作为最大受益者之一，也在推动数据中心建设金融化，与Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、Goldman Sachs和KKR建立融资合作，计划调动超过5000亿美元第三方资本。BlackRock、微软和MGX等建立的AI Infrastructure Partnership计划先募集300亿美元股权资本，再通过债务融资把潜在投资能力扩大至1000亿美元。BIS统计，Alphabet、亚马逊、Meta、微软和Oracle等超大规模云厂商2025年债券发行总额超过1000亿美元，且大部分期限超过五年。

三重错配：时间、现金流与信用集中

AI数据中心存在三只不同速度的时钟：设施按几十年建设，计算设备按几年换代，客户需求按季度变化。标普将GPU等计算设备归为使用寿命约4—6年的短寿命资产，而数据中心建筑等长期资产寿命可达30—35年。亚马逊2025年将部分服务器和网络设备预计使用寿命从六年缩短至五年，使折旧及摊销费用增加14亿美元，净利润减少10亿美元。

上游固定付款与下游客户收入也存在错配。CoreWeave与Core Scientific的合同显示，Core Scientific为CoreWeave建设的高性能计算基础设施接近590兆瓦，合同潜在收入超过100亿美元，大部分期限12年并附带两次五年续约选择权；但CoreWeave下游客户合同加权平均期限约五年。穆迪测算，尚未开始履行的数据中心租约承诺已相当于相关超大规模云厂商最近一期调整后债务的113%，租赁虽减少前期资本投入，却会降低财务和经营灵活性。

信用集中问题同样突出。Core Scientific价值超100亿美元的高性能计算合同主要指向CoreWeave；Galaxy的Helios二期项目全部出租给CoreWeave，基础租期15年，最低合同租金约104亿美元；而CoreWeave的收入曾高度依赖微软——微软在2024年贡献其约62%的收入。Cipher Mining在得克萨斯州的Barber Lake数据中心，直接承租方是AI云服务商Fluidstack，但Google为Fluidstack的部分租赁义务提供信用支持。BIS指出，五家最大的云厂商在2025-2026年的AI相关资本开支将超过1万亿美元。

风险传导与系统性隐忧

当AI回报低于预期时，微软、Meta等巨头未必立即违约，只需减少新增租约和资本开支，就可能使项目预租率、资产估值和再融资能力同时下降，风险往往先暴露在高杠杆、客户单一且依赖持续融资的数据中心开发商和AI云服务商身上。当基础设施基金提供股权、私人信贷和保险资金持有项目债务、银行再向SPV或基金提供授信，投资损失就可能沿着项目债务和融资关系逐层传递，演变为更广泛的信用收缩。

当前核心租户信用远强于次贷借款人，AI项目债务也尚未形成2008年前那种广泛证券化和短期融资结构，但高杠杆、期限转换和流动性承诺叠加时，产业投资损失仍可能升级为系统性金融风险。真实AI需求不能保证每个项目获得足够回报，现金流决定过程能否顺利推进，而危机通常发生在两者距离被低估的时候。