騰訊在8月12日釋出的二季度財報中，交出了一份“利潤讓位算力”的成績單。當季收入2048億元，同比增長11%，略超市場預期；但歸母淨利潤560億元，同比僅增0.7%，低於預期的584億元。更引人注目的是資本開支達到528億元，同比飆升176%，是市場預期（321億元）的1.6倍，而自由現金流則罕見地轉為-138億元，一個季度前還是+567億元。收入增長在提速，利潤卻被資本開支壓制，騰訊自己給出的對照是：剔除新AI產品影響，Non-IFRS經營利潤861億元，同比增長19%，利潤率42%，主業盈利能力並未受損。

這份財報的分量不在單季數字，而在姿態——它宣告騰訊結束了兩年的觀望，在中國網際網路集體“用利潤換AI入場券”的競賽中踩下加速鍵。從收入增量看，營銷服務（廣告）貢獻78億元，增值服務（遊戲+社交）貢獻70億元，金融科技及企業服務貢獻47.5億元，三大分部合計新增約196億元，其中廣告貢獻近四成，歷史上首次壓過增值服務。騰訊將廣告增長歸因於AI驅動的推薦模型、騰訊營銷AIM+以及微信生態閉環，而影片號總使用時長同比增長20%以上也提供了供給端支撐。雲業務同樣受益，金融科技及企業服務收入603億元，同比增長9%，主要驅動是企業服務，AI相關需求上升、國際市場拓展和定價環境改善。

騰訊的AI賬本並非只有支出，廣告和雲已經將AI轉化為收入。但更大的變化在於資本開支的爆發。2025年全年資本開支僅792億元，同比增3%，總裁劉熾平曾解釋“買不到卡”是主因。而2026年上半年資本開支合計約847億元，已超去年全年；單季資本開支佔收入比例從2025年二季度的約10.4%一路升至2026年二季度的25.8%。國產ASIC晶片逐月放量，打開了算力天花板。機構預測騰訊全年資本開支在1300億至2000億元之間。劉熾平在電話會上明確了回報路徑：算力除自用外將對外出租，雲上租賃“有望帶來可觀的收入增長”；部分在手算力訂單若售出，可較採購價高出30%以上利潤。騰訊雲預計四季度部署基於近封裝光學（NPO）技術的超級計算節點，行業估算單季國產算力採購量可達10萬卡級別。

騰訊的投入強度在頭部大廠中並非最高，但姿態是轉折性的——從“跟隨”到“全速”。其技術路線明確：模型夠用就好，場景優先。第三方評測（Artificial Analysis）顯示，阿里模型得分52、騰訊42、位元組34、百度29，但騰訊Hy3靠價效比路線，7月轉正式版後一週呼叫量較上一代增長68倍，被裡昂證券列為OpenRouter上前三的模型。

一個關鍵機制是，AI投入被資本化，進入資產負債表而非當期費用，這使利潤表暫時“好看”，但現金流承壓。資本開支將在未來1-2年逐步轉為折舊，攤入利潤表。管理層明確本輪AI原生業務投入“以一次性為主”，今年底至明年初仍將持續，但未來不會持續維持高投入，資本開支高峰在2026年下半年到2027年初，之後回落，折舊壓力先揚後抑。這意味著2027年的利潤彈性是管理層留給市場的伏筆。

在入口爭奪上，騰訊正全力押注AI辦公與社交助手。AI辦公是當前最激烈的戰場，騰訊WorkBuddy從3月一個十幾人的支線產品，幾個月內升格為雲產品六部，內部稱“繼QQ、微信後第三個戰略級產品”。易觀資料顯示，WorkBuddy 6月月訪問量2097萬次，斷層領先；位元組的TRAEWork以1279萬次排第二。騰訊為WorkBuddy鋪設了北上廣深地鐵廣告，媒體報道稱線下投放近億元。對手也在重組：阿里整合三款產品為“千問辦公”，由釘釘CEO陳宇森負責，依託2500萬企業組織；位元組將飛書產品團隊併入豆包體系。三家的邏輯分別是：騰訊賭C端個體效率，阿里賭產業流程，位元組賭組織資料。WorkBuddy領先使用者量，但內部人士承認其重心仍是C端，B端合規能力還在補建，與企業微信的關係尚未理順。行業將視窗期估在6-12個月，這期間誰的AI從“嚐鮮工具”變成“工作習慣”，誰就掌握下一代電腦桌面的控制權。

更大的牌是微信內的AI智慧體“小微”，已開始小範圍灰度測試，由定製模型WeLM驅動。在14.39億月活使用者的超級應用里長出AI助手，被視為中國最接近“全民AI入口”的機會。位元組用2000億元資本開支也買不來這個，阿里的釘釘月活2億，與14億之間隔著一個數量級。騰訊的牌面是：辦公入口有WorkBuddy領跑，社交入口有小微待發，廣告入口有影片號。但入口攤子鋪開了，AI還沒真正長進去——灰度測試的小微、付費剛起步的WorkBuddy，都未到商業化兌現時刻。

算力優先，股東回報緩一緩。二季度淨現金582億元，同比-22%；上半年回購244億港元、派息479億港元，股東回報未停。但管理層明確“公司將提升資本開支規模，對應股票回購的現金流或相應減少”，二季度單季回購169億港元，未派中期股息，股東回報優先順序正式讓位給算力。市場給了騰訊一個“觀望價”，按當前股價粗算市盈率約16倍。一個收入+11%、剔除AI後經營利潤+19%的公司，這個估值說不上貴，市場壓的是“這筆錢什麼時候賺回來”。

騰訊的AI收入是分層的：廣告和雲本季已兌現；WorkBuddy、CodeBuddy的訂閱和詞元付費中期可見；小微和模型能力是長線期權，管理層口徑是“不以季度或12個月為週期衡量回報，按產品全生命週期算賬”。中國網際網路正在集體算一筆相似的賬：位元組梁汝波說“利潤不是第一位的，搶下AI時代的船票才是”；阿里為3800億元算力投入，一季度經調整EBITA同比下滑84%、經營利潤轉虧；百度2025年全年淨利潤下滑76%。相比之下，騰訊Non-IFRS利潤還在以9%的速度增長，賬上還有5112億元現金，是這輪競賽裡最“不慌”的玩家。但“不慌”不等於“穩贏”，騰訊的AI故事目前更多是“敘事+基礎設施”而非“收入+利潤”。這份財報最有價值的訊號是，它確認了騰訊把股東回報優先換成增長優先，押注方向是入口。這場競賽的答案，要到折舊爬升、小微放量、WorkBuddy開始算收入的時候才揭曉。