AI驅動的債券發行熱潮並未終結，但市場態度已從“來者不拒”轉向“精挑細選”。瑞銀在7月27日的全球策略報告中指出，儘管超大規模雲計算企業的資本開支預測持續上調——2026年合計約達8490億美元、2027年有望突破1萬億美元——信用市場對新發債券的吸收能力正在明顯下降，海量新債供給正遭遇需求減弱和二級市場表現不佳的挑戰。瑞銀認為，市場正在對AI投資的“長期變現風險”進行重新定價。
需求端降溫訊號明確。亞馬遜7月最新一筆投資級債券認購倍數僅為1.6倍，遠低於今年3月同一發行人的3.4倍。多筆長期限科技債券在二級市場發行後利差走闊20至50個基點。投資級科技債的信用曲線正在急劇陡峭化，新債發行需要提供更大的折價讓利才能吸引資金。瑞銀將這一現象歸因於三大因素：企業端“Token最佳化”（使用者轉向更低成本AI模型）可能壓制盈利能力；鉅額資本開支能否在合理時間內轉化為可觀回報的疑慮加深；以及過去一個月30年期美債收益率上行約30個基點，放大了長久期投資級債券的價格壓力。
發行端預測仍在持續上調。瑞銀在2026年年初展望中已將美國投資級科技債發行總量預測上調至4500億美元。在此基礎上，由於Alphabet將2026財年資本開支指引上調至1950億至2050億美元，微軟2027財年資本開支預測也從2340億美元上調至2610億美元，瑞銀進一步將超大規模雲端計算企業的債務發行貢獻預測上調至2750億至2850億美元（此前為2300億至2400億美元）。六大超大規模雲端計算企業（Alphabet、亞馬遜、微軟、Meta、甲骨文、CoreWeave）2026財年合計資本開支預測已達8490億美元。其中，谷歌和亞馬遜主導了今年迄今的發行，微軟和Meta預計將在下半年加快發行節奏。甲骨文則是例外——其槓桿率已超過4倍，近期被標普下調至BBB-評級，瑞銀預計其今年不會再有新的債券發行，但不排除表外融資安排的可能性。值得注意的是，今年科技債發行中超過10年期的比例高達32%，遠高於2024年以來19%的歷史均值，顯示發行人普遍將AI相關資本開支視為多年期週期，傾向於拉長債務久期。
二級市場方面，近期多筆科技債表現令人擔憂，尤其是20年期以上的長期限品種，部分債券發行後利差走闊幅度達到20至50個基點，但瑞銀認為調整尚未到位。目前，超大規模雲端計算企業10年/30年信用曲線平均陡峭程度約為42個基點，高於今年多期限投資級發行人約22個基點的整體均值。然而，從歷史對比來看，這一水平仍遠未達到極端：2013至2015年併購潮期間，投資級10年/30年曲線陡峭程度曾達80至85個基點；2016年末金融機構TLAC監管改革期間也曾達到60至65個基點。瑞銀預計，在資本開支援續超預期、自由現金流為負、投資回報時間線不確定的背景下，超大規模雲端計算企業長端債券利差在未來約6個月內還有10至15個基點的進一步走闊空間。
從CDS市場來看，信用市場自3月以來已開始出現明顯分化：谷歌和亞馬遜的CDS利差較微軟寬出10至15個基點，而Meta由於可觀測的資本開支貨幣化證據相對不足，CDS利差較前者還要再寬約20個基點。
瑞銀在報告中指出，科技債近期表現不佳對整個投資級市場有四大潛在影響。其一，新發債券需要更大的發行折價，鑑於超大規模雲端計算企業仍有大量融資需求，且市場集中度不斷提升，“先發優勢”效應可能愈發明顯。其二，信用市場將獎勵能夠展示資本開支貨幣化證據的發行人，本輪財報季投資者將重點關注雲收入增長、RPO（剩餘履約義務）粘性與增長，以及利潤率是否受到壓縮。其三，AI相關債券對投資級指數整體表現的影響權重持續上升，目前五大投資級超大規模雲端計算企業在投資級指數中的市值權重約為4.5%，但經久期調整後的DV01權重已達6%（2024年分別為2.6%和3.3%），與四大貨幣中心銀行相當。其四，長端科技債供給擴大可能引發其他板塊的輪動賣出，超大規模雲端計算企業以更寬利差發行長期債券，將首先引發對科技及通訊板塊的輪動賣出，繼而波及公用事業和資本品等AI敏感板塊。
總結來看，瑞銀認為，AI債務融資週期並未終結，這只是一個“減速帶”，而非終點。但市場已從“來者不拒”轉向“精挑細選”，投資者需要在AI產業鏈中尋找那些能夠更快、更確定地將資本開支轉化為現金流的標的，而非繼續押注於貨幣化時間線高度不確定的超大規模雲端計算企業長端債券。