美國銀行首席投資策略師Michael Hartnett在7月27日釋出的Flow Show報告中發出嚴厲警告：債券市場正在成為AI牛市最危險的變數。他指出，30年期美債收益率已升至5.2%，為2007年6月以來最高水平；實際收益率觸及3%，創2008年11月以來峰值；美國科技債券價格跌至兩年低點。這三項指標疊加意味著市場融資成本系統性抬升，而股票投資者尚未充分定價這一風險。

Hartnett的核心判斷是，金融條件的收緊程度正在超越企業盈利對市場的支撐力度。他提出“FCI EPS”框架，即金融條件指數（FCI）的衝擊已超過每股盈利（EPS）的正面作用。他警告，債市壓力不會自行消散，反而可能倒逼美聯儲加息，而加息恰恰是股市最不願看到的結果。他特別指出，需要密切關注“債券收益率上升、銀行股上漲”這一牛市組合是否翻轉為“收益率越高、銀行股越跌”——一旦翻轉，將成為風險資產新一輪去槓桿的導火索。

報告顯示，2026年迄今全球已有23次央行加息，美國銀行預計年底前還將有18次。美聯儲7月29日議息會議加息的隱含機率已升至38%，9月16日會議則已完全定價一次加息。Hartnett甚至丟擲一個頗具挑釁性的判斷：“從政治上看，美聯儲本週加息比等到9月更聰明，不是嗎？”他認為，債券市場的壓力只能通過美聯儲加息來壓制長端利率的無序上行，但加息對股市並非好訊息。

債市壓力最直接的體現是超大規模雲服務商群體的信用風險指標急劇惡化。據報告，這些企業的信用違約互換（CDS）已升至歷史最高水平，債券發行的讓步幅度也在持續擴大。這反映出市場對AI資本開支回報率（ROI）的深度質疑。儘管谷歌和英特爾上週財報表現穩健，晶片股仍遭到拋售，市場真正擔憂的問題已從“能否賺錢”轉向“誰來買單”——如果債券持有人不再願意為AI盛宴提供資金，那些高度依賴持續資本投入的前沿模型和記憶體晶片需求，將面臨資金斷裂的風險。

Hartnett此前曾與高盛頂級衍生品交易員Brian Garrett的判斷形成共鳴——AI股票的真正風險並不在股市內部，而在債券市場。Garrett已連續兩週警告信用市場痛苦將加劇，並指出標普500指數已越來越難以代表普通股票的表現，市場內部分化正在加劇。

此外，Hartnett將“藍領半導體”——即德州儀器、亞德諾、恩智浦、微芯科技、安森美、意法半導體、英飛凌、芯源系統——視為工業週期的領先指標。這一組合自6月高點以來已累計下跌21%。與此同時，超大規模科技巨頭（MAGS）正在努力守住200日移動均線（65美元）支撐位，這對市場普遍持有的“繁榮”共識構成挑戰。美國銀行7月基金經理調查顯示，投資者對工業股的超配程度為2021年7月以來最高。

從更宏觀的視角，Hartnett將2020年代定性為政治民粹主義崛起、全球化讓位於國家安全、財政過剩轉向AI資本開支過剩、美聯儲獨立性向政治妥協的時代。在這一背景下，“供給”而非“需求”成為宏觀與市場的主要驅動力：移民管控壓縮勞動力供給、保護主義限制進口供給、地緣政治擾動石油供給。而債券供給和股票供給的約束則在鬆動，美國政府仍維持每年2萬億美元的財政赤字，年利息支出達1萬億美元。

在此背景下，Hartnett認為黃金和比特幣正在2026年悄然築底，而代表“主街”的銀行股指數將在2020年代下半段跑贏代表“華爾街”的券商和私募股權指數。他還將香港地產股列為最具吸引力的長期買入機會之一，表示將在美聯儲收緊或日本央行匯率危機引發的任何下跌中逢低買入。

（注：本文轉述美銀策略師觀點，不構成投資建議。）