美国银行首席投资策略师Michael Hartnett在7月27日发布的Flow Show报告中发出严厉警告：债券市场正在成为AI牛市最危险的变量。他指出，30年期美债收益率已升至5.2%，为2007年6月以来最高水平；实际收益率触及3%，创2008年11月以来峰值；美国科技债券价格跌至两年低点。这三项指标叠加意味着市场融资成本系统性抬升，而股票投资者尚未充分定价这一风险。

Hartnett的核心判断是，金融条件的收紧程度正在超越企业盈利对市场的支撑力度。他提出“FCI EPS”框架，即金融条件指数（FCI）的冲击已超过每股盈利（EPS）的正面作用。他警告，债市压力不会自行消散，反而可能倒逼美联储加息，而加息恰恰是股市最不愿看到的结果。他特别指出，需要密切关注“债券收益率上升、银行股上涨”这一牛市组合是否翻转为“收益率越高、银行股越跌”——一旦翻转，将成为风险资产新一轮去杠杆的导火索。

报告显示，2026年迄今全球已有23次央行加息，美国银行预计年底前还将有18次。美联储7月29日议息会议加息的隐含概率已升至38%，9月16日会议则已完全定价一次加息。Hartnett甚至抛出一个颇具挑衅性的判断：“从政治上看，美联储本周加息比等到9月更聪明，不是吗？”他认为，债券市场的压力只能通过美联储加息来压制长端利率的无序上行，但加息对股市并非好消息。

债市压力最直接的体现是超大规模云服务商群体的信用风险指标急剧恶化。据报告，这些企业的信用违约互换（CDS）已升至历史最高水平，债券发行的让步幅度也在持续扩大。这反映出市场对AI资本开支回报率（ROI）的深度质疑。尽管谷歌和英特尔上周财报表现稳健，芯片股仍遭到抛售，市场真正担忧的问题已从“能否赚钱”转向“谁来买单”——如果债券持有人不再愿意为AI盛宴提供资金，那些高度依赖持续资本投入的前沿模型和内存芯片需求，将面临资金断裂的风险。

Hartnett此前曾与高盛顶级衍生品交易员Brian Garrett的判断形成共鸣——AI股票的真正风险并不在股市内部，而在债券市场。Garrett已连续两周警告信用市场痛苦将加剧，并指出标普500指数已越来越难以代表普通股票的表现，市场内部分化正在加剧。

此外，Hartnett将“蓝领半导体”——即德州仪器、亚德诺、恩智浦、微芯科技、安森美、意法半导体、英飞凌、芯源系统——视为工业周期的领先指标。这一组合自6月高点以来已累计下跌21%。与此同时，超大规模科技巨头（MAGS）正在努力守住200日移动均线（65美元）支撑位，这对市场普遍持有的“繁荣”共识构成挑战。美国银行7月基金经理调查显示，投资者对工业股的超配程度为2021年7月以来最高。

从更宏观的视角，Hartnett将2020年代定性为政治民粹主义崛起、全球化让位于国家安全、财政过剩转向AI资本开支过剩、美联储独立性向政治妥协的时代。在这一背景下，“供给”而非“需求”成为宏观与市场的主要驱动力：移民管控压缩劳动力供给、保护主义限制进口供给、地缘政治扰动石油供给。而债券供给和股票供给的约束则在松动，美国政府仍维持每年2万亿美元的财政赤字，年利息支出达1万亿美元。

在此背景下，Hartnett认为黄金和比特币正在2026年悄然筑底，而代表“主街”的银行股指数将在2020年代下半段跑赢代表“华尔街”的券商和私募股权指数。他还将香港地产股列为最具吸引力的长期买入机会之一，表示将在美联储收紧或日本央行汇率危机引发的任何下跌中逢低买入。

（注：本文转述美银策略师观点，不构成投资建议。）