中金公司釋出《AI融資追蹤》系列首篇報告，系統分析了AI基礎設施資本開支從內部現金流驅動轉向資產負債表擴張的轉折點。報告指出，隨著大型雲廠商資本開支佔收入比例從2023年的約12%升至2025年的約23%，並預計在2027年進一步升至40%以上，接近甚至超過網際網路和能源行業歷史資本開支週期高點，單純依賴經營現金流已難以支撐，外部融資成為必然選擇。
報告基於市場一致預期，以五家大型雲廠商（微軟、亞馬遜、Alphabet、Meta、甲骨文）2025年資本開支為基數，並參考NVIDIA和AMD的AI相關收入增速（五年複合增速約44%），測算出2026-2030年AI資本開支總額約5.6萬億美元。扣除經營現金流可支援的約2.1萬億美元后，外部融資缺口約為3.5萬億美元。
3.5萬億美元的融資結構方面，報告預計投資級債券將承接約1.5萬億美元（佔比42%），是最大單一渠道。大型雲廠商憑藉較強經營現金流、較低初始槓桿和投資級評級，可在全球債券市場獲得長期低成本資金。2026年初至今，五家雲廠商債券發行規模已達約1900億美元，創歷史新高，且發行幣種擴充套件至歐元、英鎊、加元等，分散化緩解了發行壓力。但持續大規模供給可能推高科技行業信用指數集中度，導致長端信用利差擴大和融資成本上升。
私募資本（包括基礎設施基金、私募股權、私募信貸及房地產基金等）預計承接約1.1萬億美元（佔比30%），其結構靈活，可組合運用股權、優先股、夾層融資和專案貸款，承擔建設期和非標準化風險。私募基金還可與雲廠商設立專案JV或SPV，實現表外融資效果，降低雲廠商前期資金投入。不過，私募資本供給受制於基金募資和產品流動性，部分私募信貸半流動性產品近期贖回壓力上升。
公開市場股權預計提供約0.4萬億美元（佔比11%），主要服務於尚未形成穩定現金流的AI模型公司、Neocloud和資料中心運營商。報告指出，過去十多年美股上市公司傾向回購和分紅導致“去股權化”，而AI融資需求正推動“再股權化”趨勢，今年美股TMT股權融資規模有望創歷史新高。但股權融資高度依賴市場估值水平和發行視窗，波動加大時可能放緩。
槓桿融資（高收益債和槓桿貸款）和證券化產品（ABS、CMBS等）各預計提供約0.3萬億美元（各佔8%-9%）。槓桿融資主要服務於尚未獲得投資級評級的Neocloud和HPC運營商；證券化融資則適用於已運營、擁有長期租約的資料中心資產，可將融資基礎從企業信用轉向資產信用，但受限於租約穩定性、技術迭代速度和裝置殘值。
償債能力是核心問題。報告測算，在10%的ROIC假設下，AI應用最終需形成每年約1萬億美元的可持續商業化收入，才能滿足償債和股東回報。這一規模相當於全球GDP的0.7%，或2025年全球SaaS市場（約3000億美元）的3.2倍。假設2030年前達到，意味著未來五年AI應用收入需每年近乎翻倍增長。報告強調，比收入規模更重要的是利潤率和資產壽命：在約50%的成熟期EBITDA利潤率下，基礎設施折舊年限達到約5年，投資才有望獲得正回報；若利潤率低於20%，即使資產壽命較長也難以覆蓋資本成本。
再融資雖能爭取時間，但不能替代現金流。大型雲廠商發行的長期債券期限通常達10-30年，資料中心投產後可通過專案債券和證券化置換建設期融資。但報告測算，2027-2032年雲廠商債券到期進入高峰期，每年到期規模約280億美元，較2024-2026年上升60%，再融資壓力顯著。
金融機構的機遇與風險並存。銀行可從股債承銷、交易、併購顧問和專案融資中獲得收入，私募資本和保險機構則獲得新的長期資產。2026年二季度，美國六大銀行非息收入同比增長32%；截至2026年6月，銀行對非銀金融機構貸款同比增長約25%，AI融資是重要增量。但報告指出，銀行收入多在融資和建設階段確認，信用風險則要到專案投產和再融資階段才顯現，呈現“收入前置、風險後置”特徵。
關於AI是否構成金融“泡沫”，報告認為當前投資主體以現金流較強的大型雲廠商為主，股權及次級資本能在銀行優先順序貸款之前吸收損失，因此即使部分專案回報不及預期，風險更可能首先表現為企業估值調整、資本開支放緩和區域性信用損失，而非立即轉化為金融體系危機。但外部融資特別是私募資本和槓桿融資的快速增長已形成金融外溢效應，若商業化增長持續慢於資本開支，風險將由估值回撥逐步轉向信用質量惡化，並通過迴圈融資、私募信貸和證券化等渠道在金融體系傳導。融資規模本身並非問題，真正的檢驗是能否在融資成本上升和資產貶值之前形成現金流的迴圈。