中金公司发布《AI融资追踪》系列首篇报告，系统分析了AI基础设施资本开支从内部现金流驱动转向资产负债表扩张的转折点。报告指出，随着大型云厂商资本开支占收入比例从2023年的约12%升至2025年的约23%，并预计在2027年进一步升至40%以上，接近甚至超过互联网和能源行业历史资本开支周期高点，单纯依赖经营现金流已难以支撑，外部融资成为必然选择。
报告基于市场一致预期，以五家大型云厂商（微软、亚马逊、Alphabet、Meta、甲骨文）2025年资本开支为基数，并参考NVIDIA和AMD的AI相关收入增速（五年复合增速约44%），测算出2026-2030年AI资本开支总额约5.6万亿美元。扣除经营现金流可支持的约2.1万亿美元后，外部融资缺口约为3.5万亿美元。
3.5万亿美元的融资结构方面，报告预计投资级债券将承接约1.5万亿美元（占比42%），是最大单一渠道。大型云厂商凭借较强经营现金流、较低初始杠杆和投资级评级，可在全球债券市场获得长期低成本资金。2026年初至今，五家云厂商债券发行规模已达约1900亿美元，创历史新高，且发行币种扩展至欧元、英镑、加元等，分散化缓解了发行压力。但持续大规模供给可能推高科技行业信用指数集中度，导致长端信用利差扩大和融资成本上升。
私募资本（包括基础设施基金、私募股权、私募信贷及房地产基金等）预计承接约1.1万亿美元（占比30%），其结构灵活，可组合运用股权、优先股、夹层融资和项目贷款，承担建设期和非标准化风险。私募基金还可与云厂商设立项目JV或SPV，实现表外融资效果，降低云厂商前期资金投入。不过，私募资本供给受制于基金募资和产品流动性，部分私募信贷半流动性产品近期赎回压力上升。
公开市场股权预计提供约0.4万亿美元（占比11%），主要服务于尚未形成稳定现金流的AI模型公司、Neocloud和数据中心运营商。报告指出，过去十多年美股上市公司倾向回购和分红导致“去股权化”，而AI融资需求正推动“再股权化”趋势，今年美股TMT股权融资规模有望创历史新高。但股权融资高度依赖市场估值水平和发行窗口，波动加大时可能放缓。
杠杆融资（高收益债和杠杆贷款）和证券化产品（ABS、CMBS等）各预计提供约0.3万亿美元（各占8%-9%）。杠杆融资主要服务于尚未获得投资级评级的Neocloud和HPC运营商；证券化融资则适用于已运营、拥有长期租约的数据中心资产，可将融资基础从企业信用转向资产信用，但受限于租约稳定性、技术迭代速度和设备残值。
偿债能力是核心问题。报告测算，在10%的ROIC假设下，AI应用最终需形成每年约1万亿美元的可持续商业化收入，才能满足偿债和股东回报。这一规模相当于全球GDP的0.7%，或2025年全球SaaS市场（约3000亿美元）的3.2倍。假设2030年前达到，意味着未来五年AI应用收入需每年近乎翻倍增长。报告强调，比收入规模更重要的是利润率和资产寿命：在约50%的成熟期EBITDA利润率下，基础设施折旧年限达到约5年，投资才有望获得正回报；若利润率低于20%，即使资产寿命较长也难以覆盖资本成本。
再融资虽能争取时间，但不能替代现金流。大型云厂商发行的长期债券期限通常达10-30年，数据中心投产后可通过项目债券和证券化置换建设期融资。但报告测算，2027-2032年云厂商债券到期进入高峰期，每年到期规模约280亿美元，较2024-2026年上升60%，再融资压力显著。
金融机构的机遇与风险并存。银行可从股债承销、交易、并购顾问和项目融资中获得收入，私募资本和保险机构则获得新的长期资产。2026年二季度，美国六大银行非息收入同比增长32%；截至2026年6月，银行对非银金融机构贷款同比增长约25%，AI融资是重要增量。但报告指出，银行收入多在融资和建设阶段确认，信用风险则要到项目投产和再融资阶段才显现，呈现“收入前置、风险后置”特征。
关于AI是否构成金融“泡沫”，报告认为当前投资主体以现金流较强的大型云厂商为主，股权及次级资本能在银行优先级贷款之前吸收损失，因此即使部分项目回报不及预期，风险更可能首先表现为企业估值调整、资本开支放缓和局部信用损失，而非立即转化为金融体系危机。但外部融资特别是私募资本和杠杆融资的快速增长已形成金融外溢效应，若商业化增长持续慢于资本开支，风险将由估值回调逐步转向信用质量恶化，并通过循环融资、私募信贷和证券化等渠道在金融体系传导。融资规模本身并非问题，真正的检验是能否在融资成本上升和资产贬值之前形成现金流的循环。