今年1月，智譜與MiniMax同日登陸港股，市場用腳投票：MiniMax上市首日股價翻倍，市值幾乎達到智譜的兩倍。彼時，MiniMax的C端全球化故事——3億全球使用者、超七成收入來自海外——看起來遠比智譜的政企私有化部署更具想象力。然而僅僅半年後，形勢發生逆轉。

7月8日和9日，兩家公司迎來上市後的首次限售股解禁。智譜收盤大漲13.35%，總市值穩定在8137億港元區間，此後更是一度突破1.3萬億港元，成為首家摸到萬億市值的中國基礎大模型企業。而MiniMax解禁當日股價下跌17.98%，總市值跌破千億港元。次日，CEO閆俊傑釋出全員信，宣佈停薪、送股、融資三管齊下，但股價仍未止跌——7月10日再跌9.68%。

兩家公司的路線差異從誕生之初就已刻入基因。智譜核心團隊來自清華大學KEG知識工程實驗室，先天科研背景與國產信創適配能力使其錨定國內政企市場。產品矩陣以自研GLM大模型為核心，通過MaaS平台向政企客戶提供模型呼叫、私有化部署和行業解決方案。2026年3月，智譜披露MaaS平台API業務年度經常性收入（ARR）已達17億元，同比增長約60倍；付費開發者超過24.2萬人，Token呼叫量半年增長15倍。2026年2月GLM-5釋出後，部分API價格漲幅達67%至100%，但漲價後呼叫量依然增長超過400%，顯示出強大的定價權與使用者粘性。

政策層面也為智譜帶來增長。2025年以來，國內政務、金融、能源、製造業的AI大模型私有化部署需求集中釋放，央國企和地方政府密集出台數字化採購指南，直接催生了對國產大模型的規模化採購。招股書資料顯示，2022年至2024年，智譜營收年均複合增長率超130%；2025年上半年營收較上年同期激增325.39%。然而，其收入大頭仍來自專案制的政企私有化部署——2025年本地化部署收入佔比73.7%，這種模式客單價高、交付重，難以實現指數級規模化。弗若斯特沙利文資料顯示，按2024年收入計，智譜在中國獨立通用大模型開發商中排名第一，但市場份額僅6.6%，市場高度分散。

這種“重交付、輕SaaS”的收入結構，讓智譜的萬億市值估值邏輯始終帶著陰影。7月11日，智譜創始人唐傑釋出內部信《巨浪已來》，明確表示“別人敲鐘，我們歸零。既然終點是AGI，那麼短期利益或者行業風口，都只是通向終局的沿途風景。不登頂，就是失敗。”這種焦慮在股價上得到印證——7月17日，月之暗面旗下Kimi K3釋出次日，智譜股價暴跌28.49%，市值蒸發超2000億港元。儘管當天多家媒體報道智譜ARR已達10億美元，提前半年兌現預期，成為國內第一家跨過該門檻的基礎模型公司，但資本仍選擇逃離。

與智譜不同，MiniMax從誕生起就走全球化佈局、側重C端、原生多模態產品路線。旗下海螺AI對標Sora瞄準AI影片生成，Talkie/星野定位AI虛擬情感陪伴，MiniMax語音覆蓋自媒體與有聲內容賽道。變現依靠流量—訂閱—API三維模型。如今，MiniMax全球使用者累計約3億，覆蓋200多個國家和地區，超七成收入來自海外，是中國唯一依靠海外C端訂閱實現規模化營收的大模型公司。

招股書顯示，2023年至2024年，MiniMax營收從346萬美元增長至3052萬美元，同比增幅高達782%；2025年全年營收進一步增至7903.8萬美元，同比增長158.9%。其中AI原生產品收入佔67.1%，海外收入佔比從2023年的19.2%飆升至2025年前三季度的73.1%。

然而，營收增長並未支撐市值。解禁前，MiniMax釋出旗艦模型M3，總引數428B，啟用引數約23B，採用原生多模態稀疏MoE架構，最高支援1M tokens上下文。但評測機構並未給出肯定——Artificial Analysis的Intelligence Index將M3排在主流模型第九，Chatbot Arena排名更為靠後。摩根大通隨後將評級從增持下調至中性，理由是自M2模型之後，MiniMax尚未推出新的國產SOTA模型。更糟的是，M3將計費方式從訂閱制切換為按token計價，使用者發現同樣強度的使用額度消耗速度遠超預期，一週後被迫將M3價格永久下調50%。

據行業第三方監測資料，海外Talkie和國內星野的月活躍使用者在2025年第四季度環比大幅下滑；海螺AI在第三方權威榜單的影片模型排名中，也被阿里、位元組、快手旗下的多個模型超越。對於主打C端的MiniMax而言，這幾乎是致命的——C端使用者天然價格敏感、留存薄弱，增收難增利。此外，招股書披露，美國包括迪士尼、環球影業在內的多家影視公司已針對海螺生成內容發起版權訴訟。多重因素疊加，MiniMax解禁當日股價暴跌17.98%，此後持續下挫，7月20日收盤報193.1港元，總市值僅剩674億港元，較歷史高點4100億港元縮水超80%。

無論是智譜還是MiniMax，都需要回答一個關鍵問題：在AI大模型賽道里，真正的商業閉環如何實現？智譜錨定B端政企，用定價權和使用者粘性構建護城河；MiniMax押注C端全球化，用產品規模和使用者增長換取想象空間。但兩者都面臨根本困境：B端模式重交付、難規模化，C端模式護城河淺、使用者遷移成本低。交叉已經開始——位元組豆包從C端向B端進發，DeepSeek在技術榜單上與智譜交替領先，路線本身就是B端與C端的混合體。

正如唐傑所言“不登頂就是失敗”，閆俊傑也宣稱“AGI前不領薪”，兩位掌舵者都在用最激進的方式宣告對AGI終局的信念。但沒有人知道這個終局何時到來，以及誰能率先達到。技術、商業和資本層面的長期跋涉與持續起伏，對於任何一個入局的玩家來說都無可避免——這是智譜和MiniMax的宿命，也會在某一天成為月之暗面和DeepSeek的宿命。