摩根士丹利在7月20日釋出的研究報告中，對近期遭遇拋售的美國儲存股給出了積極判斷。該行分析師Joseph Moore及其團隊在上週密集走訪資料中心採購渠道後確認，儲存短缺的強度沒有任何減弱跡象。大摩估計，第三季度資料中心記憶體價格較第二季度同類產品環比上漲至少25%，高於該行自身及第三方機構的此前預測。

大摩認為，此輪儲存週期的核心邏輯在於，記憶體正日益成為AI基礎設施建設的主要瓶頸之一，這一結構性約束預計將持續數年。在此背景下，儲存股的風險回報正在快速追趕此前更受青睞的輝達和博通，當前拋售已創造出強勁的入場機會。

針對近期拖累儲存股的幾大擔憂——增速二階導數放緩、資本開支上升、客戶降規格（de-speccing）——大摩明確指出，這些均是一個月前便可預判的“明牌”，並不構成新的基本面變化。在價格增速方面，大摩承認二階導數放緩是客觀事實，但強調這本就不可避免。據SIA資料，DRAM價格在第一季度環比上漲約70%，第二季度漲幅超過40%。大摩指出，在儲存行業季度營收已從一年前的約460億美元攀升至逾2000億美元的背景下，維持上述漲幅既無可能，也會對需求造成破壞性衝擊。

在長期協議（LTA）方面，大摩認為其意義更多在於印證渠道調研所揭示的供需緊張，而非對價格形成硬性約束。大摩還指出，美光（Micron）在財報電話會議上關於“第二季度價格可能是部分新籤協議上限”的表述，屬於較為保守的措辭框架——根據行業渠道資訊，這些協議大機率是此前已在原則上達成、只是法律審批週期較長的舊協議，而當前正在談判的新協議將設有更高的價格上限。

大摩強調，此輪儲存週期與歷史週期存在本質差異：需求端幾乎完全由資料中心驅動，消費、PC及智慧手機市場的混合訊號只是“假訊號”，不應被視為週期轉向的依據。雲端計算客戶正在為6週期貨支付高於預期第二季度價格的溢價，以加急獲取記憶體。大摩反問道：“我們認為這些客戶支付溢價是為了在倉庫裡囤貨嗎？”這一現象直接印證了供需緊張並非庫存驅動，而是真實的產能瓶頸。

在需求端，大摩指出AI算力支出增速超過50%，遠高於PC和智慧手機市場3%至5%的年增速，且隨著AI在整體需求中佔比持續擴大，這一差距將愈發顯著。HBM4的製造複雜度將大量消耗產能，而明年Rubin Ultra平台上線後HBM記憶體容量將翻倍；與此同時，機架用低功耗DDR5及企業儲存需求同樣旺盛。NAND方面，大摩指出行業資本開支援續保持異常剋制，預計明年雖有所上升，但不足以實質性擴張供給。

大摩認為，當前市場爭論的焦點應從“峰值盈利有多高”轉向“高盈利能持續多久”，而後者對估值的支撐意義更為深遠。長期協議和客戶工程最佳化等舉措，在一定程度上壓縮了週期的振幅，但同時延長了週期的持續時間。“從當前執行水平持續攀升的數年盈利，對高估值的支撐力度，很可能強於單一的超強年份。”大摩寫道。

在降規格風險方面，大摩承認輝達已對機架中的LPDDR5記憶體用量進行了較大幅度的削減，並正推動更廣泛的算力、工作記憶體與儲存架構重組，以最佳化記憶體約束。但大摩認為，這些舉措的底層邏輯恰恰是“記憶體短缺將持續數年”——這是訊號，而非利空。隨著供給逐步釋放，記憶體使用量必然同步擴張。