6月22日，港股大模型板塊上演了一場冰火兩重天的估值大戲。妙投APP作者張貝貝在分析中指出，上市不足半年的智譜當日盤中一度漲超42%，股價創下2980港元新高，總市值突破1萬億港元。從1月8日發行時的528億港元到萬億市值，智譜僅用六個月就完成了許多公司需要十年才能兌現的估值躍遷。
然而，同一周在港股敲鐘的MiniMax卻走出了截然相反的軌跡。其股價在3月份之前尚與智譜走勢相似，但此後持續走弱，自3月高點1330港元跌至6月22日收盤的616.5港元，已然腰斬。妙投認為，這一分化標誌著大模型已進入下半場，估值錨正從“講故事溢價”轉向“硬實力定價”，而拉開差距的關鍵在於兩個維度：不可替代性決定溢價上限，籌碼結構決定回調深度。
智譜的不可替代性是如何在一週內加速形成的？ 文章梳理出一條清晰的時間線。6月13日上午，Anthropic禁止其旗艦模型Claude Fable 5和Mythos 5在美國以外區域訪問，全球開發者陷入“斷供”恐慌。同日下午，智譜官宣GLM-5.2全面開放，並稱“前沿智能不應只屬於少數人”，精準擊中市場情緒。技術層面，GLM-5.2在盲測平臺Code Arena上拿下1595分，僅次於已被禁用的Claude Fable 5，在所有可正常調用的模型中排名第一。加之其支持百萬級上下文，並與華為昇騰、平頭哥、摩爾線程、寒武紀等眾多國產算力平臺適配，GLM-5.2在開發者認知中被視為“自主可控的前沿模型”。
緊接著，智譜創始人唐傑與馬斯克的隔空對話，將敘事推向高潮。6月18日，馬斯克預測中國大模型“大概2027年Q1”達到Anthropic Fable水平，唐傑秒回“用不了這麼久”。這番交鋒將智譜從“中國版Anthropic”推上“全球第一梯隊同臺競技者”的牌桌。妙投認為，智譜更深層的壁壘建立在“安全剛需”之上。其客戶以金融、能源、政務等B端為主，“數據不出域”和“供應鏈安全”是採購決策核心，地緣風險反而強化了其體制性准入壁壘。2025年私有化部署收入達5.34億元，同比增長102%，貢獻七成營收。
雲端業務則打開了智譜的“上限”。2025年雲端MaaS業務營收1.9億元，同比增長292%；到2026年3月，該業務年度經常性收入（ARR）約17億元，較過去12個月提升60倍，毛利率從3.3%提升至18.9%。更關鍵的是，2026年一季度API漲價83%後，調用量逆勢增長400%，漲價且量升，證明了其競爭力的成色。
反觀MiniMax，無論是Talkie還是海螺AI，其核心競爭力在於“更好玩”、交互流暢、性價比高，在C端市場雖有爆發力，73%的海外收入也證明了全球化產品力，但妙投指出，這些優勢可被巨頭通過補貼或功能迭代抹平，缺乏“非它不可”的壁壘。其針對B端發佈的旗艦模型M3，雖具備前沿編程能力與1M超長上下文，但上線僅約一週便宣佈永久降價50%，與智譜漲價後調用量不降反升形成鮮明反差，定價權高下立判。
籌碼結構進一步放大了估值分化。 智譜7月8日將迎來首次解禁，基石投資者持有的5.76%股份進入流通後，流通股比例仍在10%以下，且最大解禁主體JSC International Investment Fund SPC具有國資背景，拋售意願較低。而MiniMax在7月9日解禁後，將有46.44%的股份從鎖定狀態變為可流通，供給量暴增近10倍，且10月還有第二次解禁，屆時總流通股份將高達65%左右。其解禁名單中財務型投資者居多，在股價自上市以來累計漲幅超2倍的情況下，獲利了結的拋壓較大。
回A路徑的差異也加劇了分化。智譜為境內主體，走科創板第五套虧損上市通道，6月17日輔導狀態已變更為“輔導驗收”，推進順利，若成功將成為極少數同時在港股和科創板交易的中國大模型基座，稀缺性預期為港股估值提供額外支撐。而MiniMax作為開曼註冊的紅籌企業，回科創板須滿足市值穩過2000億元人民幣或“200億+自主研發國際領先”的標準二認定。其當前港股市值約1700億港元，摺合人民幣約1500億，標準一夠不著，標準二又面臨不確定性，回A從確定性加分項退成或有期權，進一步壓制港股估值。
妙投最後提醒，智譜的萬億港元市值背後，對應的是17億元ARR約500倍市銷率的高定價。以每年增速翻倍至100%計算，要達到OpenAI的30倍左右市銷率，萬億市值消化可能需要5年；達到Anthropic的20倍市銷率，則可能需要6年。一旦“斷供替代”敘事邊際降溫或雲端業務增速放緩，獲利了結的拋壓同樣不容小覷。這場估值分化，不僅關乎兩家公司的命運，更是一份寫給所有AI玩家的備忘錄：當不可替代性成色不足、籌碼結構又極度脆弱時，估值迴歸只是時間問題。