6月22日，港股大模型板块上演了一场冰火两重天的估值大戏。妙投APP作者张贝贝在分析中指出，上市不足半年的智谱当日盘中一度涨超42%，股价创下2980港元新高，总市值突破1万亿港元。从1月8日发行时的528亿港元到万亿市值，智谱仅用六个月就完成了许多公司需要十年才能兑现的估值跃迁。
然而，同一周在港股敲钟的MiniMax却走出了截然相反的轨迹。其股价在3月份之前尚与智谱走势相似，但此后持续走弱，自3月高点1330港元跌至6月22日收盘的616.5港元，已然腰斩。妙投认为，这一分化标志着大模型已进入下半场，估值锚正从“讲故事溢价”转向“硬实力定价”，而拉开差距的关键在于两个维度：不可替代性决定溢价上限，筹码结构决定回调深度。
智谱的不可替代性是如何在一周内加速形成的？ 文章梳理出一条清晰的时间线。6月13日上午，Anthropic禁止其旗舰模型Claude Fable 5和Mythos 5在美国以外区域访问，全球开发者陷入“断供”恐慌。同日下午，智谱官宣GLM-5.2全面开放，并称“前沿智能不应只属于少数人”，精准击中市场情绪。技术层面，GLM-5.2在盲测平台Code Arena上拿下1595分，仅次于已被禁用的Claude Fable 5，在所有可正常调用的模型中排名第一。加之其支持百万级上下文，并与华为昇腾、平头哥、摩尔线程、寒武纪等众多国产算力平台适配，GLM-5.2在开发者认知中被视为“自主可控的前沿模型”。
紧接着，智谱创始人唐杰与马斯克的隔空对话，将叙事推向高潮。6月18日，马斯克预测中国大模型“大概2027年Q1”达到Anthropic Fable水平，唐杰秒回“用不了这么久”。这番交锋将智谱从“中国版Anthropic”推上“全球第一梯队同台竞技者”的牌桌。妙投认为，智谱更深层的壁垒建立在“安全刚需”之上。其客户以金融、能源、政务等B端为主，“数据不出域”和“供应链安全”是采购决策核心，地缘风险反而强化了其体制性准入壁垒。2025年私有化部署收入达5.34亿元，同比增长102%，贡献七成营收。
云端业务则打开了智谱的“上限”。2025年云端MaaS业务营收1.9亿元，同比增长292%；到2026年3月，该业务年度经常性收入（ARR）约17亿元，较过去12个月提升60倍，毛利率从3.3%提升至18.9%。更关键的是，2026年一季度API涨价83%后，调用量逆势增长400%，涨价且量升，证明了其竞争力的成色。
反观MiniMax，无论是Talkie还是海螺AI，其核心竞争力在于“更好玩”、交互流畅、性价比高，在C端市场虽有爆发力，73%的海外收入也证明了全球化产品力，但妙投指出，这些优势可被巨头通过补贴或功能迭代抹平，缺乏“非它不可”的壁垒。其针对B端发布的旗舰模型M3，虽具备前沿编程能力与1M超长上下文，但上线仅约一周便宣布永久降价50%，与智谱涨价后调用量不降反升形成鲜明反差，定价权高下立判。
筹码结构进一步放大了估值分化。 智谱7月8日将迎来首次解禁，基石投资者持有的5.76%股份进入流通后，流通股比例仍在10%以下，且最大解禁主体JSC International Investment Fund SPC具有国资背景，抛售意愿较低。而MiniMax在7月9日解禁后，将有46.44%的股份从锁定状态变为可流通，供给量暴增近10倍，且10月还有第二次解禁，届时总流通股份将高达65%左右。其解禁名单中财务型投资者居多，在股价自上市以来累计涨幅超2倍的情况下，获利了结的抛压较大。
回A路径的差异也加剧了分化。智谱为境内主体，走科创板第五套亏损上市通道，6月17日辅导状态已变更为“辅导验收”，推进顺利，若成功将成为极少数同时在港股和科创板交易的中国大模型基座，稀缺性预期为港股估值提供额外支撑。而MiniMax作为开曼注册的红筹企业，回科创板须满足市值稳过2000亿元人民币或“200亿+自主研发国际领先”的标准二认定。其当前港股市值约1700亿港元，折合人民币约1500亿，标准一够不着，标准二又面临不确定性，回A从确定性加分项退成或有期权，进一步压制港股估值。
妙投最后提醒，智谱的万亿港元市值背后，对应的是17亿元ARR约500倍市销率的高定价。以每年增速翻倍至100%计算，要达到OpenAI的30倍左右市销率，万亿市值消化可能需要5年；达到Anthropic的20倍市销率，则可能需要6年。一旦“断供替代”叙事边际降温或云端业务增速放缓，获利了结的抛压同样不容小觑。这场估值分化，不仅关乎两家公司的命运，更是一份写给所有AI玩家的备忘录：当不可替代性成色不足、筹码结构又极度脆弱时，估值回归只是时间问题。