科技評論人Ed Zitron近日釋出一篇約1.5萬字的部落格文章，將AI泡沫爭論推向新高度。他提出一個激進判斷：當前AI泡沫本質上就是“OpenAI泡沫”，若這家公司最終失敗，將成為AI時代的“雷曼兄弟”，不僅擊穿AI投資邏輯，更可能引發資料中心、AI基礎設施乃至全球科技股的大規模重新定價。

Zitron長期唱空AI，在科技行業讀者中擁有廣泛影響力。他的核心質疑並非AI有無價值，而是OpenAI是否具備足以支撐整個AI資本週期的商業模式。在他看來，自2022年底ChatGPT問世以來，OpenAI已事實上成為生成式AI時代的“信用錨”——投資者對AI改變世界、超大規模資料中心建設、GPU需求長期增長、大模型公司終將盈利等一系列信念，都建立在OpenAI持續高速成長這一前提之上。一旦核心假設動搖，衝擊將遠超一家獨角獸企業本身。

Zitron的質疑集中在三個層面。首先是推理成本居高不下。隨著ChatGPT使用者規模膨脹，每次提問都意味著GPU、電力和伺服器成本增加。若大量使用者長期停留在低價或免費套餐，而企業級收入無法同步覆蓋支出，規模擴張反而可能加劇虧損。其次是資本開支遠超現金流改善速度。當前AI行業最大支出已從模型訓練轉向推理算力、GPU採購和全球資料中心建設，OpenAI及其合作伙伴正推動數百億美元甚至更大規模的基礎設施投資，這些專案需多年才能收回成本。若未來AI需求不及預期，大量設施可能面臨利用率下降。第三是持續依賴外部融資。Zitron分析認為，OpenAI未來多年仍需不斷融資以覆蓋研發、算力和基建支出，一旦資本市場風險偏好下降或融資環境收緊，其商業模式將承受巨大壓力。

Zitron更擔憂的是產業鏈的槓桿效應。過去兩年，美國科技行業掀起資料中心建設潮，微軟、谷歌、Meta、亞馬遜等超大規模雲廠商紛紛提高資本開支，甲骨文、CoreWeave等公司承擔起大量AI算力建設任務。這些專案大量依賴長期租賃、專案融資、私募信貸和企業債。若OpenAI等核心客戶需求低於預期，或資本市場重新評估AI回報率，資料中心資產利用率、租賃合同乃至融資能力都可能受衝擊。Zitron認為，一旦OpenAI出現重大挫折，Oracle、CoreWeave等依賴AI基礎設施需求增長的企業將首當其衝，因為市場給予它們的高估值很大程度上建立在AI需求持續爆發的預期之上。

除OpenAI外，Zitron還將矛頭指向Anthropic，理由是兩家公司共同特徵都是需要持續投入鉅額資金建設模型、採購算力，並依賴大型科技公司提供計算資源和融資支援。另一家被反覆提及的是軟銀，近年來它重新回到大型AI投資前臺，積極參與AI基礎設施、晶片和模型公司的融資。若AI行業進入估值調整週期，軟銀龐大的AI資產組合將成為市場關注焦點。

圍繞AI是否進入泡沫階段，華爾街爭論已持續一年多。支援泡沫論者認為，AI基礎設施投資增速遠快於收入增長，大模型盈利模式未完全驗證，資料中心資本開支創歷史紀錄，市場估值越來越依賴未來數年增長預期。樂觀派則視AI為通用技術革命，與網際網路、電氣化類似，前期投資遠超短期收益但長期能創造新產業。橡樹資本聯合創始人Howard Marks近期表示，他已從最初懷疑AI可能只是泡沫，轉向更認可其長期價值，認為現代AI展現的推理、上下文理解和互動能力具有前所未有的特徵，不能簡單類比歷史上的投機泡沫。

無論是否認同Zitron的判斷，他提出的問題正成為越來越多投資者關注的焦點：AI投入究竟何時能兌現為穩定現金流。過去一年資本市場幾乎預設AI資本開支越高越好，但近期投資者開始更關注企業AI收入增長、產品付費率、推理成本下降速度、資料中心利用率和投資回報週期等指標。若這些指標持續改善，當前鉅額資本開支可能最終證明是一次前瞻性投資；若商業化速度長期落後於投資擴張，市場對AI交易的估值邏輯也將面臨重新校準。Zitron的長文真正引發的討論，並非OpenAI是否一定會成為下一個雷曼兄弟，而是再次將AI時代最核心的問題擺到投資者面前：當資本支出持續重新整理紀錄之後，現金流和盈利能力究竟能否跟上。