9月10日，DeepSeek发布V4.1 Flash并再次下调Flash系列API价格。非高峰时段，每百万Token的缓存命中输入价格降至0.02元，未命中输入降至1元，输出降至4元；高峰时段价格为其两倍。官方称新模型在性能、费用、速度和总用时等方面全面超过V4 Pro，并计划在9月14日之后将部分Pro请求转至Flash。

这一动作改变了模型行业的定价规则：过去能力提升支撑更高价格，如今能力提升反而可能成为降价的理由。同日，智谱收跌10.34%，MiniMax收跌8.98%；截至9月11日收盘，9月以来两家公司股价累计跌幅分别达到33.64%和22.98%。

从基本面看，两家公司增长并不弱。智谱2026年上半年收入9.54亿元，同比增长399.7%，超过2025年全年；MiniMax同期收入1.17亿美元，同比增长283.1%，同样超过去年全年。业绩会上，两家公司又推高了增长预期：智谱披露8月ARR约为16亿美元，MiniMax披露8月ARR超过8亿美元。

三天前，杰富瑞将智谱2026年至2029年的收入预测上调37%至119%，同时下调亏损预测。按通常逻辑，收入更多、亏损更少应推高估值，但杰富瑞却将智谱目标价由1299.8港元下调至1183.79港元，并把开放平台及API业务的估值标准从预计2026年ARR的50倍降到30倍。同样一元ARR，过去给50元，现在只给30元。

收入结构的变化是关键。智谱上半年开放平台及API业务收入8.25亿元，同比增长2735.7%，占总收入86.5%，取代本地化部署成为主要收入来源；但同期亏损仍达20.72亿元。MiniMax开放平台及其他AI企业服务收入7390万美元，同比增长703.1%，占比63.4%，同期经调整净亏损2.93亿美元，毛利率仅17.9%。两家公司都在从一次性交付和AI原生产品转向更依赖API调用与企业服务，收入因此直接暴露在Token价格变化之下。

ARR成为市场最关注的指标，它把最近一个月收入按当前速度年化，能快速反映业务是否加速，但只是变现的加速度表，半年报收入才更像里程表。据杰富瑞测算，智谱两家主要客户分别贡献超过2.5亿美元ARR，合计至少占31%，任何一家减少调用都会直接改变ARR规模。

智谱目前仍有一定定价权。2026年一季度，公司将API调用价格提高83%，调用量仍增长400%。业绩会披露，截至8月31日，智谱MaaS平台Token调用量较年初增长超过40倍，API平均售价提高约101%，付费日活用户增长603%。但需注意，这是整个平台一段时间内量价齐升，而非GLM-5.2一款模型提价一倍后销量增长40倍。GLM-5.2于6月15日发布，此后两个多月智谱又推出GLM-5.3和GLM-5.3-Flash。据智谱介绍，GLM-5.3-Flash拥有320B总参数，每次推理只激活18B参数，能力超过GLM-5.2，API价格却只有GLM-5.3的十分之一。

GLM-5.3-Flash上线同日，阿里上线Qwen3.8-Flash，随后半个月腾讯和DeepSeek也相继推出轻量、高吞吐模型。几家公司争夺的不是低价档位，而是最容易形成海量调用的API市场。代码开发、办公智能体等高频任务并不需要每次都用旗舰模型，速度更快、价格更低、能力足够的Flash更适合承接大规模调用。目前三款模型的普通输入和输出价格已相差不大，拉开差距的是缓存输入：以DeepSeek非高峰价格计算，首次处理100万Token收费1元，再次读取相同内容只收0.02元，两次都产生Token使用量，收入却相差50倍。若大量调用来自低价Flash和缓存内容，API收入未必按同样速度增长。

更关键的是迁移成本在下降。智谱、MiniMax、DeepSeek和阿里云均提供OpenAI兼容接口，开发者更换API密钥和基础地址、重新测试准确率与稳定性即可迁移，无需重建应用。智谱因此必须同时跑赢两场比赛：调用量增长快过单价下降，推理成本下降快过报价下降。

两家公司曾代表不同路线：智谱从清华技术背景和政企客户起步，2025年73.7%收入来自本地化部署；MiniMax以Talkie、海螺AI等触达全球消费者，约67%收入来自AI原生产品。到2026年上半年，智谱开放平台及API收入占比达86.5%，MiniMax相关占比从30.3%升至63.4%，管理层披露B端业务已贡献约80%的ARR。当两家都被归入Token供应商，一家的估值折价就会成为另一家的参照。Kimi K3发布后，摩根大通将智谱和MiniMax的长期估值倍数由30倍降至20倍；9月杰富瑞又把智谱API业务的ARR倍数由50倍降至30倍；即使上调收入预测的华泰证券，也把智谱2029年市销率由27倍降至20倍。

估值倍数的连续下调，本质是在缩短市场愿意预付的时间。智谱上市时的高估值至少包含三重期待：港股稀缺的纯大模型标的、海外模型受限时的国产替代选择，以及GLM-5.2进入代码和智能体等高价值任务后涨价仍能增加调用所展示的定价权。半年后，这三重期待都不再稀缺——更多独立模型公司传出上市计划，DeepSeek、Kimi、千问、腾讯和MiniMax也都能满足部分国产模型需求。新一轮Flash价格战把最后一层溢价也压短了：一款模型的领先可能只维持几个月甚至更短，产品优势越来越难直接换算成未来数年的定价权。

模型行业的增长正在变得更便宜。大厂拥有算力、云平台和分发渠道，可以把模型当作生态的一部分；独立模型公司则必须证明自己不仅能把模型做出来，还能在价格持续下降的环境中保住客户、扩大调用量并改善利润率。智谱和MiniMax的高增长并未结束，但资本市场已经不再只为增长本身付费。