9月10日，DeepSeek釋出V4.1 Flash並再次下調Flash系列API價格。非高峰時段，每百萬Token的快取命中輸入價格降至0.02元，未命中輸入降至1元，輸出降至4元；高峰時段價格為其兩倍。官方稱新模型在效能、費用、速度和總用時等方面全面超過V4 Pro，並計劃在9月14日之後將部分Pro請求轉至Flash。

這一動作改變了模型行業的定價規則：過去能力提升支撐更高價格，如今能力提升反而可能成為降價的理由。同日，智譜收跌10.34%，MiniMax收跌8.98%；截至9月11日收盤，9月以來兩家公司股價累計跌幅分別達到33.64%和22.98%。

從基本面看，兩家公司增長並不弱。智譜2026年上半年收入9.54億元，同比增長399.7%，超過2025年全年；MiniMax同期收入1.17億美元，同比增長283.1%，同樣超過去年全年。業績會上，兩家公司又推高了增長預期：智譜披露8月ARR約為16億美元，MiniMax披露8月ARR超過8億美元。

三天前，傑富瑞將智譜2026年至2029年的收入預測上調37%至119%，同時下調虧損預測。按通常邏輯，收入更多、虧損更少應推高估值，但傑富瑞卻將智譜目標價由1299.8港元下調至1183.79港元，並把開放平台及API業務的估值標準從預計2026年ARR的50倍降到30倍。同樣一元ARR，過去給50元，現在只給30元。

收入結構的變化是關鍵。智譜上半年開放平台及API業務收入8.25億元，同比增長2735.7%，佔總收入86.5%，取代本地化部署成為主要收入來源；但同期虧損仍達20.72億元。MiniMax開放平台及其他AI企業服務收入7390萬美元，同比增長703.1%，佔比63.4%，同期經調整淨虧損2.93億美元，毛利率僅17.9%。兩家公司都在從一次性交付和AI原生產品轉向更依賴API呼叫與企業服務，收入因此直接暴露在Token價格變化之下。

ARR成為市場最關注的指標，它把最近一個月收入按當前速度年化，能快速反映業務是否加速，但只是變現的加速度表，半年報收入才更像里程錶。據傑富瑞測算，智譜兩家主要客戶分別貢獻超過2.5億美元ARR，合計至少佔31%，任何一家減少呼叫都會直接改變ARR規模。

智譜目前仍有一定定價權。2026年一季度，公司將API呼叫價格提高83%，呼叫量仍增長400%。業績會披露，截至8月31日，智譜MaaS平台Token呼叫量較年初增長超過40倍，API平均售價提高約101%，付費日活使用者增長603%。但需注意，這是整個平台一段時間內量價齊升，而非GLM-5.2一款模型提價一倍後銷量增長40倍。GLM-5.2於6月15日釋出，此後兩個多月智譜又推出GLM-5.3和GLM-5.3-Flash。據智譜介紹，GLM-5.3-Flash擁有320B總引數，每次推理只啟用18B引數，能力超過GLM-5.2，API價格卻只有GLM-5.3的十分之一。

GLM-5.3-Flash上線同日，阿里上線Qwen3.8-Flash，隨後半個月騰訊和DeepSeek也相繼推出輕量、高吞吐模型。幾家公司爭奪的不是低價檔位，而是最容易形成海量呼叫的API市場。程式碼開發、辦公智慧體等高頻任務並不需要每次都用旗艦模型，速度更快、價格更低、能力足夠的Flash更適合承接大規模呼叫。目前三款模型的普通輸入和輸出價格已相差不大，拉開差距的是快取輸入：以DeepSeek非高峰價格計算，首次處理100萬Token收費1元，再次讀取相同內容只收0.02元，兩次都產生Token使用量，收入卻相差50倍。若大量呼叫來自低價Flash和快取內容，API收入未必按同樣速度增長。

更關鍵的是遷移成本在下降。智譜、MiniMax、DeepSeek和阿里雲均提供OpenAI相容介面，開發者更換API金鑰和基礎地址、重新測試準確率與穩定性即可遷移，無需重建應用。智譜因此必須同時跑贏兩場比賽：呼叫量增長快過單價下降，推理成本下降快過報價下降。

兩家公司曾代表不同路線：智譜從清華技術背景和政企客戶起步，2025年73.7%收入來自本地化部署；MiniMax以Talkie、海螺AI等觸達全球消費者，約67%收入來自AI原生產品。到2026年上半年，智譜開放平台及API收入佔比達86.5%，MiniMax相關佔比從30.3%升至63.4%，管理層披露B端業務已貢獻約80%的ARR。當兩家都被歸入Token供應商，一家的估值折價就會成為另一家的參照。Kimi K3釋出後，摩根大通將智譜和MiniMax的長期估值倍數由30倍降至20倍；9月傑富瑞又把智譜API業務的ARR倍數由50倍降至30倍；即使上調收入預測的華泰證券，也把智譜2029年市銷率由27倍降至20倍。

估值倍數的連續下調，本質是在縮短市場願意預付的時間。智譜上市時的高估值至少包含三重期待：港股稀缺的純大模型標的、海外模型受限時的國產替代選擇，以及GLM-5.2進入程式碼和智慧體等高價值任務後漲價仍能增加呼叫所展示的定價權。半年後，這三重期待都不再稀缺——更多獨立模型公司傳出上市計劃，DeepSeek、Kimi、千問、騰訊和MiniMax也都能滿足部分國產模型需求。新一輪Flash價格戰把最後一層溢價也壓短了：一款模型的領先可能只維持幾個月甚至更短，產品優勢越來越難直接換算成未來數年的定價權。

模型行業的增長正在變得更便宜。大廠擁有算力、雲平台和分發渠道，可以把模型當作生態的一部分；獨立模型公司則必須證明自己不僅能把模型做出來，還能在價格持續下降的環境中保住客戶、擴大呼叫量並改善利潤率。智譜和MiniMax的高增長並未結束，但資本市場已經不再只為增長本身付費。