Marvell Technology（MRVL）股价报223.55美元，近三个月下跌22.6%，尽管过去十二个月累计上涨249.5%。管理层在最新财报中再次上调营收指引，但并未上调非GAAP毛利率指引，这一背离引发市场关注。

公司预计2027财年第三季度非GAAP毛利率为57.5%-58.5%，并预计2027财年第四季度及2028财年维持在同一区间。与此同时，Marvell过去十二个月营收为95亿美元，预计2027财年营收约120亿美元，2028财年约180亿美元，后者同比增长约50%，高于此前约45%的预期。若以过去十二个月为基数，营收近乎翻倍。

管理层将2027财年第三季度毛利率的环比压力归因于定制芯片业务的加速放量。数据中心业务在2027财年第二季度占营收的79%，其中定制业务（包括XPU及XPU配套产品）预计在2028财年增长超过一倍，并在2029财年继续加速。其他业务如光DSP、交换芯片及宽带模拟TIA和驱动器也在增长。管理层指出，产品组合是影响毛利率的主要因素。

尽管毛利率承压，公司盈利能力仍在提升。2027财年第二季度非GAAP营业利润率为36.6%，同比提升180个基点，管理层预计2027财年第四季度可能进入38%-40%的长期目标区间，并在2028财年达到区间上端。这一提升主要得益于运营费用增速约为营收增速的一半。

市场对Marvell的估值反映了对其增长持续性的预期。该股目前市销率约为21.2倍，处于其过去十年估值的高位。Trefis分析指出，在当前毛利率指引持平的情况下，股价的上行空间更多来自销量增长，而非单笔销售利润率的提升。投资者需关注2027财年第三季度毛利率是否高于指引区间，以及管理层在10月投资者日是否会调整长期模型中的毛利率假设。

Marvell的案例凸显了定制AI芯片业务的双刃剑效应：虽然能带来营收的快速增长，但也可能稀释整体毛利率。对于关注AI基础设施投资的读者而言，这一趋势值得持续跟踪。