AI芯片公司Cerebras Systems（纳斯达克代码：CBRS）在8月中旬发布的二季度财报显示，公司调整后营收同比增长103%至2.099亿美元，推理云业务近乎翻两番，管理层还将全年调整后营收指引上调至8.8亿至8.9亿美元。然而，财报中最引人注目的数字并不在利润表上：截至6月底，公司剩余履约义务（即积压订单）高达254亿美元，几乎是公司对2026年全年预期营收的29倍。这一数字主要由数据中心成本转嫁给OpenAI所推动。

积压订单几乎全部来自与OpenAI的一项协议。2025年12月，Cerebras与ChatGPT开发商OpenAI签署了一项主关系协议，OpenAI承诺购买750兆瓦的AI推理计算能力，Cerebras将其估值超过200亿美元。此外，OpenAI还持有在2030年底前额外购买1.25吉瓦容量的选择权。截至2025年底，剩余履约义务为246亿美元，随后在3月和6月分别微升至250亿和254亿美元，上半年仅增长约3%，意味着绝大部分积压订单在2026年前就已入账。Cerebras在最新季报中表示，该余额中有很大一部分归因于其对OpenAI协议所承担的义务。二季度，公司根据该协议确认了5680万美元的收入，约占其GAAP营收（1.801亿美元，同比增长74%）的32%。

积压订单的转化是缓慢的，且是设计使然。Cerebras预计，在截至2028年6月30日的24个月内，仅能确认254亿美元中的约22%（约56亿美元）；另有43%将在第25至48个月之间确认，其余则在更晚时间。当然，时间安排可能应客户要求而调整。值得注意的是，近期转化比例有所上升：2025年底时，公司预计到2027年的24个月内转化约15%，而最新数据为22%（尽管覆盖窗口延后了六个月）。转化周期长部分原因是Cerebras仍在建设已售出的设施。为OpenAI提供的容量将在2026年至2028年间分阶段部署。Cerebras表示，超过600兆瓦的数据中心容量已上线或已签约于2027年底前交付，制造产能计划在2026年增长十倍以上。本周，公司还宣布在芬兰新建一座165兆瓦的数据中心。OpenAI甚至通过提供10亿美元的营运资金贷款来帮助融资建设。

客户集中并非新现象。2025年，穆罕默德·本·扎耶德人工智能大学贡献了公司62%的收入，Group 42贡献了24%。这些是去年收入的占比，而非积压订单的占比。但二季度的模式类似：三家客户各占收入至少10%，合计占76%。公司并未透露254亿美元中有多少来自OpenAI，但显然少数买家占据了大部分采购。

这一集中度对估值至关重要。以当前股价约215美元（较52周高点386.34美元下跌约44%）计算，公司整体估值接近510亿美元，约为今年预期调整后营收的58倍，而公司仍在录得运营亏损。即使2027年收入如管理层计划那样增长两倍以上，股价仍将约为预期销售额的19倍。

积压订单对股东的价值几何？我认为很大，但并非头条数字所暗示的全部。254亿美元包含客户的多年承诺，而非已到手的收入，且大部分计划在2028年年中之后转化，而公司必须按时建设巨量产能，其中很大一部分是为单一买家服务，其需求可能生变。业务本身执行良好：调整后毛利率同比提升约9个百分点，5月IPO后公司持有约86亿美元现金及投资。最终，积压订单证明了需求的旺盛，也是继续密切关注Cerebras的最佳理由。但在支付当前价格之前，最好先看到OpenAI收入在未来几个季度持续增长。