AI晶片公司Cerebras Systems（納斯達克程式碼：CBRS）在8月中旬釋出的二季度財報顯示，公司調整後營收同比增長103%至2.099億美元，推理雲業務近乎翻兩番，管理層還將全年調整後營收指引上調至8.8億至8.9億美元。然而，財報中最引人注目的數字並不在利潤表上：截至6月底，公司剩餘履約義務（即積壓訂單）高達254億美元，幾乎是公司對2026年全年預期營收的29倍。這一數字主要由資料中心成本轉嫁給OpenAI所推動。

積壓訂單幾乎全部來自與OpenAI的一項協議。2025年12月，Cerebras與ChatGPT開發商OpenAI簽署了一項主關係協議，OpenAI承諾購買750兆瓦的AI推理計算能力，Cerebras將其估值超過200億美元。此外，OpenAI還持有在2030年底前額外購買1.25吉瓦容量的選擇權。截至2025年底，剩餘履約義務為246億美元，隨後在3月和6月分別微升至250億和254億美元，上半年僅增長約3%，意味著絕大部分積壓訂單在2026年前就已入賬。Cerebras在最新季報中表示，該餘額中有很大一部分歸因於其對OpenAI協議所承擔的義務。二季度，公司根據該協議確認了5680萬美元的收入，約佔其GAAP營收（1.801億美元，同比增長74%）的32%。

積壓訂單的轉化是緩慢的，且是設計使然。Cerebras預計，在截至2028年6月30日的24個月內，僅能確認254億美元中的約22%（約56億美元）；另有43%將在第25至48個月之間確認，其餘則在更晚時間。當然，時間安排可能應客戶要求而調整。值得注意的是，近期轉化比例有所上升：2025年底時，公司預計到2027年的24個月內轉化約15%，而最新資料為22%（儘管覆蓋視窗延後了六個月）。轉化週期長部分原因是Cerebras仍在建設已售出的設施。為OpenAI提供的容量將在2026年至2028年間分階段部署。Cerebras表示，超過600兆瓦的資料中心容量已上線或已簽約於2027年底前交付，製造產能計劃在2026年增長十倍以上。本週，公司還宣佈在芬蘭新建一座165兆瓦的資料中心。OpenAI甚至通過提供10億美元的營運資金貸款來幫助融資建設。

客戶集中並非新現象。2025年，穆罕默德·本·扎耶德人工智慧大學貢獻了公司62%的收入，Group 42貢獻了24%。這些是去年收入的佔比，而非積壓訂單的佔比。但二季度的模式類似：三家客戶各佔收入至少10%，合計佔76%。公司並未透露254億美元中有多少來自OpenAI，但顯然少數買家佔據了大部分採購。

這一集中度對估值至關重要。以當前股價約215美元（較52周高點386.34美元下跌約44%）計算，公司整體估值接近510億美元，約為今年預期調整後營收的58倍，而公司仍在錄得運營虧損。即使2027年收入如管理層計劃那樣增長兩倍以上，股價仍將約為預期銷售額的19倍。

積壓訂單對股東的價值幾何？我認為很大，但並非頭條數字所暗示的全部。254億美元包含客戶的多年承諾，而非已到手的收入，且大部分計劃在2028年年中之後轉化，而公司必須按時建設巨量產能，其中很大一部分是為單一買家服務，其需求可能生變。業務本身執行良好：調整後毛利率同比提升約9個百分點，5月IPO後公司持有約86億美元現金及投資。最終，積壓訂單證明了需求的旺盛，也是繼續密切關注Cerebras的最佳理由。但在支付當前價格之前，最好先看到OpenAI收入在未來幾個季度持續增長。