英伟达正在为其激进的AI生态融资策略付出代价。这家全球市值最高的芯片公司，在推出“AI算力合作伙伴计划”不到两个月后，便悄然暂停了部分交易。与此同时，其财报首次披露的表外承诺与担保总额高达5305亿美元，令信用市场投资者神经紧绷。
据《华尔街日报》8月27日报道，知情人士透露，英伟达上周已暂停该收入分享计划下的部分协议。原因之一是公司内部员工担忧，该模式可能引发反垄断审查，并对芯片巨头向客户施加经营控制的边界存在顾虑。英伟达发言人表示，“7月推出的新商业模式仍然有效，并因需求旺盛而持续演进”，并未否认暂停一事。
该计划于今年7月推出，核心是为中小型云服务商解决融资难题。英伟达承诺，在云服务商找不到其他客户时，自行租用其GPU算力，从而提供有保障的收入来源，帮助其获得建设基础设施所需的贷款。作为回报，英伟达不仅销售芯片，还能从客户出租芯片的收入中抽取分成——双方设定基础小时费率覆盖成本后，英伟达将获得超出门槛部分收入的50%。首批参与方为Sharon AI和Firmus Technologies。
然而，计划推出后数周内便引发摩擦。英伟达要求云服务商只能将芯片租给经其审批的客户，并倾向于将算力分散给多家小型AI公司，而非租给单一大客户。部分云服务商强烈抵制，认为自主选择客户是基本商业权利。英伟达内部员工随后向现有及潜在客户表达了对反垄断风险的担忧。
就在叫停消息传出的同一周，英伟达在季度财报文件中首次披露了表外承诺的具体规模。据澳大利亚金融评论报测算，这些承诺涵盖多个层面：向供应商购买存储容量的承诺从1190亿美元在三个月内跃升至2790亿美元；向Firmus、Iren等新兴云服务商提供的土地、电力及数据中心容量支持承诺达560亿美元；向其他数据中心开发商提供的贷款担保达1085亿美元。各项合计，表外远期承诺与担保总额高达5305亿美元，时间跨度延伸至2032年以后。
英伟达首席财务官Colette Kress在财报电话会议上正面回应了“循环融资”质疑：“我们意识到这种支持的规模，我们知道有人会称之为循环融资。我们的看法不同。我们正在经历一次重大的计算平台转变，这是人类历史上最重要的技术之一，这些都是千载难逢的公司。”她同时预测，这一新收入来源中长期可为英伟达带来数十亿美元收益。
然而，财报数据揭示了另一层隐忧：第二季度净利润为560亿美元，而经营性现金流仅为240亿美元，缺口达360亿美元。这主要源于应收账款急剧膨胀——截至报告期末，应收账款余额达631亿美元，较1月底的385亿美元大幅攀升。英伟达在文件中坦承，与部分投资级客户的融资安排，包括大型多季度协议下的延长付款条款，将继续影响经营性现金流的时间节奏。值得注意的是，仅五家公司（推测为微软、亚马逊、Alphabet、Meta及甲骨文）便占据了上述应收账款余额的70%，集中度风险不容忽视。
摩根士丹利在其首份英伟达信用覆盖报告中，构建了一套超越传统杠杆指标的分析框架，将信用敞口拆解为三大类别，并预测至2028年底，英伟达的全口径信用敞口将达到约2000亿美元，其中约1700亿美元来自各类调整项与或有义务。
第一类为租约负债与担保敞口。英伟达已披露的未开始履行的租约义务达324亿美元，期限3至20年，预计将于2027财年第二季度至2033财年间陆续启动。摩根士丹利估算，这些承诺最终可能新增约208亿美元的租约负债。此外，英伟达还披露了35亿美元的合作伙伴设施租约担保最大敞口，并为俄亥俄州PORTS-Pike科技园区提供了涵盖约4.25吉瓦IT负荷的剩余价值担保。标普预计，随着相关建筑于2028至2030年间陆续投入使用，英伟达的债务调整额将从2028年的42亿美元逐步攀升至2031至2032年的约377亿美元。
第二类为5000亿美元合作伙伴计划下的剩余价值支持。今年8月，英伟达宣布与Apollo、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛及KKR建立合作，计划动员逾5000亿美元第三方资本用于AI基础设施建设。英伟达表示，在部分项目中，其可能提供最高25%的剩余价值支持机制。摩根士丹利建立了一套假设驱动的多期模型，将该框架扩展至约500亿美元规模的15个融资批次，估算英伟达的或有义务峰值约为900亿美元，出现在2028年底后不久。该行指出，这5000亿美元合作伙伴计划目前仍处于意向书阶段，融资规模、节奏及担保结构均存在高度不确定性，且随着敞口通过特殊目的载体及私募结构转移，未来披露可能十分有限。
第三类为收入分享与未售算力兜底安排。摩根士丹利认为，这一类别的潜在影响可能最为深远，也最难追踪。该行对5吉瓦受支持算力进行情景建模，估算至2028年底的或有义务约为810亿美元（税后约640亿美元）。最直接的先例是英伟达对CoreWeave的63亿美元承诺——承诺在CoreWeave无法找到其他客户时购买其剩余云算力。标普已将此类未售算力兜底安排纳入债务调整范畴，处理方式与租约担保类似。
摩根士丹利的分析呈现出一种内在张力：基本面数据依然强劲，但尾部风险的不透明性令其无法给出买入建议。从基本面看，即便纳入全部1700亿美元的调整与或有义务，英伟达的资产负债表依然极为稳健。摩根士丹利预测，至2029财年/2028日历年，英伟达净现金（扣除资产负债表债务后）可达约5200亿美元，或在纳入全口径调整后仍有约3500亿美元。全口径杠杆率仅约0.4倍，股东回报后自由现金流超过全口径债务的100%。即便EBITDA和自由现金流在2027财年预测水平上停滞不前，上述指标在2029财年仍分别维持在约0.7倍和约15%的合理水平。
然而，信用市场的定价已悄然变化。英伟达5年期CDS报价约84至89个基点，较同评级的Alphabet和亚马逊宽出约25个基点，而英伟达2036年到期债券的利差仅比评级更低的IBM和AT&T债券收窄10至20个基点。Vantage Point Asset Management首席投资官Nick Ferres指出，如何解读英伟达的业绩，取决于投资者是股票投资者还是信用投资者——对于后者而言，循环融资安排带来的额外风险层始终挥之不去。
面对外界将其与互联网泡沫时期光纤巨头“借钱给客户买自家产品”相提并论的质疑，英伟达管理层选择正面迎战。Colette Kress援引超大规模云服务商的资本开支预测：预计2026年五大超大规模云服务商的资本投入将接近8000亿美元，2027年将达1.3万亿美元。英伟达首席执行官黄仁勋则从需求端论证增长的可持续性，强调AI正从人类主导转向AI智能体主导，“一个智能体所需的算力是人类使用时的15至100倍，所需算力规模是非凡的”。他还罕见地提前披露了2028财年的全年业绩指引，预测收入增速高达70%，远超市场此前45%的预期共识，此举直接推动股价在连续五个季度“业绩超预期却下跌”的怪圈后终于实现反弹。
然而，金融博客ZeroHedge称，“这次不同”历来是金融史上最危险的四个字。英伟达的循环融资逻辑能否成立，最终取决于AI需求能否按照管理层描绘的轨迹持续兑现。摩根士丹利的结论或许最能代表当前信用市场的主流心态：英伟达的基本面无懈可击，但在超过1万亿美元的GPU及XPU相关生态融资通过创新结构逐步落地之前，这张资产负债表究竟是护城河还是隐患，答案尚需时间检验。