輝達正在為其激進的AI生態融資策略付出代價。這家全球市值最高的晶片公司，在推出“AI算力合作伙伴計劃”不到兩個月後，便悄然暫停了部分交易。與此同時，其財報首次披露的表外承諾與擔保總額高達5305億美元，令信用市場投資者神經緊繃。
據《華爾街日報》8月27日報道，知情人士透露，輝達上週已暫停該收入分享計劃下的部分協議。原因之一是公司內部員工擔憂，該模式可能引發反壟斷審查，並對晶片巨頭向客戶施加經營控制的邊界存在顧慮。輝達發言人表示，“7月推出的新商業模式仍然有效，並因需求旺盛而持續演進”，並未否認暫停一事。
該計劃於今年7月推出，核心是為中小型雲服務商解決融資難題。輝達承諾，在雲服務商找不到其他客戶時，自行租用其GPU算力，從而提供有保障的收入來源，幫助其獲得建設基礎設施所需的貸款。作為回報，輝達不僅銷售晶片，還能從客戶出租晶片的收入中抽取分成——雙方設定基礎小時費率覆蓋成本後，輝達將獲得超出門檻部分收入的50%。首批參與方為Sharon AI和Firmus Technologies。
然而，計劃推出後數週內便引發摩擦。輝達要求雲服務商只能將晶片租給經其審批的客戶，並傾向於將算力分散給多家小型AI公司，而非租給單一大客戶。部分雲服務商強烈抵制，認為自主選擇客戶是基本商業權利。輝達內部員工隨後向現有及潛在客戶表達了對反壟斷風險的擔憂。
就在叫停訊息傳出的同一周，輝達在季度財報檔案中首次披露了表外承諾的具體規模。據澳大利亞金融評論報測算，這些承諾涵蓋多個層面：向供應商購買儲存容量的承諾從1190億美元在三個月內躍升至2790億美元；向Firmus、Iren等新興雲服務商提供的土地、電力及資料中心容量支援承諾達560億美元；向其他資料中心開發商提供的貸款擔保達1085億美元。各項合計，表外遠期承諾與擔保總額高達5305億美元，時間跨度延伸至2032年以後。
輝達首席財務官Colette Kress在財報電話會議上正面回應了“迴圈融資”質疑：“我們意識到這種支援的規模，我們知道有人會稱之為迴圈融資。我們的看法不同。我們正在經歷一次重大的計算平台轉變，這是人類歷史上最重要的技術之一，這些都是千載難逢的公司。”她同時預測，這一新收入來源中長期可為輝達帶來數十億美元收益。
然而，財報資料揭示了另一層隱憂：第二季度淨利潤為560億美元，而經營性現金流僅為240億美元，缺口達360億美元。這主要源於應收賬款急劇膨脹——截至報告期末，應收賬款餘額達631億美元，較1月底的385億美元大幅攀升。輝達在檔案中坦承，與部分投資級客戶的融資安排，包括大型多季度協議下的延長付款條款，將繼續影響經營性現金流的時間節奏。值得注意的是，僅五家公司（推測為微軟、亞馬遜、Alphabet、Meta及甲骨文）便佔據了上述應收賬款餘額的70%，集中度風險不容忽視。
摩根士丹利在其首份輝達信用覆蓋報告中，構建了一套超越傳統槓桿指標的分析框架，將信用敞口拆解為三大類別，並預測至2028年底，輝達的全口徑信用敞口將達到約2000億美元，其中約1700億美元來自各類調整項與或有義務。
第一類為租約負債與擔保敞口。輝達已披露的未開始履行的租約義務達324億美元，期限3至20年，預計將於2027財年第二季度至2033財年間陸續啟動。摩根士丹利估算，這些承諾最終可能新增約208億美元的租約負債。此外，輝達還披露了35億美元的合作伙伴設施租約擔保最大敞口，併為俄亥俄州PORTS-Pike科技園區提供了涵蓋約4.25吉瓦IT負荷的剩餘價值擔保。標普預計，隨著相關建築於2028至2030年間陸續投入使用，輝達的債務調整額將從2028年的42億美元逐步攀升至2031至2032年的約377億美元。
第二類為5000億美元合作伙伴計劃下的剩餘價值支援。今年8月，輝達宣佈與Apollo、貝萊德、黑石、布魯克菲爾德、高盛及KKR建立合作，計劃動員逾5000億美元第三方資本用於AI基礎設施建設。輝達表示，在部分專案中，其可能提供最高25%的剩餘價值支援機制。摩根士丹利建立了一套假設驅動的多期模型，將該框架擴充套件至約500億美元規模的15個融資批次，估算輝達的或有義務峰值約為900億美元，出現在2028年底後不久。該行指出，這5000億美元合作伙伴計劃目前仍處於意向書階段，融資規模、節奏及擔保結構均存在高度不確定性，且隨著敞口通過特殊目的載體及私募結構轉移，未來披露可能十分有限。
第三類為收入分享與未售算力兜底安排。摩根士丹利認為，這一類別的潛在影響可能最為深遠，也最難追蹤。該行對5吉瓦受支援算力進行情景建模，估算至2028年底的或有義務約為810億美元（稅後約640億美元）。最直接的先例是輝達對CoreWeave的63億美元承諾——承諾在CoreWeave無法找到其他客戶時購買其剩餘雲算力。標普已將此類未售算力兜底安排納入債務調整範疇，處理方式與租約擔保類似。
摩根士丹利的分析呈現出一種內在張力：基本面資料依然強勁，但尾部風險的不透明性令其無法給出買入建議。從基本面看，即便納入全部1700億美元的調整與或有義務，輝達的資產負債表依然極為穩健。摩根士丹利預測，至2029財年/2028日曆年，輝達淨現金（扣除資產負債表債務後）可達約5200億美元，或在納入全口徑調整後仍有約3500億美元。全口徑槓桿率僅約0.4倍，股東回報後自由現金流超過全口徑債務的100%。即便EBITDA和自由現金流在2027財年預測水平上停滯不前，上述指標在2029財年仍分別維持在約0.7倍和約15%的合理水平。
然而，信用市場的定價已悄然變化。輝達5年期CDS報價約84至89個基點，較同評級的Alphabet和亞馬遜寬出約25個基點，而輝達2036年到期債券的利差僅比評級更低的IBM和AT&T債券收窄10至20個基點。Vantage Point Asset Management首席投資官Nick Ferres指出，如何解讀輝達的業績，取決於投資者是股票投資者還是信用投資者——對於後者而言，迴圈融資安排帶來的額外風險層始終揮之不去。
面對外界將其與網際網路泡沫時期光纖巨頭“借錢給客戶買自家產品”相提並論的質疑，輝達管理層選擇正面迎戰。Colette Kress援引超大規模雲服務商的資本開支預測：預計2026年五大超大規模雲服務商的資本投入將接近8000億美元，2027年將達1.3萬億美元。輝達執行長黃仁勳則從需求端論證增長的可持續性，強調AI正從人類主導轉向AI智慧體主導，“一個智慧體所需的算力是人類使用時的15至100倍，所需算力規模是非凡的”。他還罕見地提前披露了2028財年的全年業績指引，預測收入增速高達70%，遠超市場此前45%的預期共識，此舉直接推動股價在連續五個季度“業績超預期卻下跌”的怪圈後終於實現反彈。
然而，金融部落格ZeroHedge稱，“這次不同”歷來是金融史上最危險的四個字。輝達的迴圈融資邏輯能否成立，最終取決於AI需求能否按照管理層描繪的軌跡持續兌現。摩根士丹利的結論或許最能代表當前信用市場的主流心態：輝達的基本面無懈可擊，但在超過1萬億美元的GPU及XPU相關生態融資通過創新結構逐步落地之前，這張資產負債表究竟是護城河還是隱患，答案尚需時間檢驗。