英伟达（Nvidia）本周宣布向SB Energy投资15亿美元，后者是软银支持的开发商，正在为OpenAI建设位于俄亥俄州的新数据中心园区。这笔投资使英伟达在AI产业链中的角色从芯片供应商进一步扩展为“银行家”和“房东”，其循环融资模式也再次引发市场关注。

据《华尔街日报》报道，英伟达已将其对俄亥俄州项目的财务担保从2500亿美元缩减至不到1200亿美元，且新担保仅覆盖项目建设的第一阶段。此前，该项目的原始担保规模曾导致英伟达股价下跌5%，投资者压力促使公司管理层调整策略。尽管如此，英伟达与OpenAI仍在谈判，计划提供高达1000亿美元的信贷支持以及3500亿美元的GPU融资，以维持整个项目的芯片采购管道。

SB Energy将在俄亥俄州派克县建设并运营PORTS-Pike技术园区，初期阶段容量为4.25吉瓦，并计划最终提供至少10吉瓦的新增电力。该园区将以20年租约形式租给OpenAI，而OpenAI将使用英伟达GPU填充该数据中心。SB Energy和软银还承诺投入42亿美元用于区域电网基础设施。

这一系列操作构成了英伟达的“循环融资”模式：英伟达投资SB Energy，SB Energy建设数据中心并租给OpenAI，OpenAI再通过英伟达安排的融资购买英伟达芯片。英伟达的收入因此出现两次——一次作为投资回报，一次作为芯片销售。据报，SB Energy最早可能在下月启动IPO，计划融资至少50亿美元，英伟达的第二笔15亿美元投资预计将参与其中，届时英伟达、OpenAI和软银将共同出现在这家新上市公司的股东名单上。

英伟达的资产负债表显示，其市值达5.5万亿美元，TTM营收2535亿美元，净利润1596亿美元，债务权益比仅为0.07，这意味着英伟达几乎完全依靠自有现金支持这一生态系统，而非借贷。相比之下，OpenAI虽估值高达8520亿美元，但仍未盈利，其风险敞口明显更高。

然而，英伟达的财务实力并不能消除产业链下游的风险。据《日经新闻》7月统计，五大超大规模云厂商的表外债务总额已达1.65万亿美元，而《华尔街日报》昨日将这一数字更新为3万亿美元。这些债务建立在OpenAI和Anthropic等公司持续增长并提高每token收费的假设之上，但市场目前尚无可靠手段验证AI收入的实际增长。

如果企业客户转向更便宜的开源模型或自研模型，这些租赁付款、信用担保和芯片融资将面临收入不及预期的风险，可能引发连锁反应。英伟达缩减担保规模表明其在回应股东压力，但其仍深度参与依赖持续增长的融资安排。分析人士认为，需求放缓、替代方案的出现或融资窗口的关闭，都可能使快速膨胀的债务负担压垮部分参与者。对于英伟达而言，投资者需持续关注OpenAI的收入增长是否足以支撑其token定价，这是整个融资结构成立的关键。